價格戰放緩的背景下，本報告對市場關注的電商快遞十大熱點問題進行觀點及邏輯的梳理、解答與強調，堅定看好行業價值修復機會。

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末端派費提升影響幾何?

刺破政策風險+加速價格戰緩和

電商快遞主要玩家宣布9月份起上調派費，釋放行業改善重要信號。根據快遞雜志公眾號，中通、圓通、申通、百世、韻達、極兔等6家電商快遞宣布，自2021年9月1日起全網上調0.1元/票派費。

為保障派費上漲落實，快遞企業出臺相應措施，例如，中通直鏈末端也在本次快遞員漲薪方面發揮了決定性作用，該上漲的0.1元派費將與原派費區隔開，以“權益派費”的形式打給快遞員；韻達通過派費直達機制保障快遞員的勞動報酬等。

總的來講，我們認為監管驅動下本次漲派費釋放行業價格戰改善重大信號，一方面穩定末端生態且刺破政策風險，另一方面由于各家企業價格調整傳導通暢度存在一定程度的差異性，原本具備成本優勢的龍頭或將迎來超額利好，從而助力行業內生出清獲取“加速度”。

一方面，上調派費切實保障快遞員合法權益，將提升末端運營穩定性。自上而下角度看，根據浙商宏觀團隊觀點，實現共同富裕的關鍵在于擴大中等收入群體，我國收入結構現狀決定了我國構建橄欖型社會的關鍵在于提高低收入人群的收入，吸納更多人進入中等收入群體。對于快遞員來說，行業持續價格戰之下合法權益保障亟待改善，根據《2020年全國快遞員基層從業現狀及從業滿意度調查報告》，超五成快遞員月收入不超過5000元，月收入超過1萬元的僅占1.3%。以韻達為例，2020年底全網快遞員19.6萬人，則測算人均每月派送量6014單，本次派費上調0.1元/票將增加快遞員月收入約600元，較為可觀，為快遞員切實增收有望助力民生保障落到實處，同時提升快遞末端生態穩定性。

另一方面，因各家價格傳導通暢度存在差異性，行業格局出清或將獲取“加速度”。上調派費對于總部的影響可分3種情形進行討論：

1、總部承擔全額上漲派費：屬于極度悲觀情況，判斷基本不可能發生。

2、總部承擔部分上漲派費：增量派費由總部與攬件端加盟商共同承擔，一方面攬件端承擔的部分向客戶端傳導，帶來行業表觀票單價上抬；另一方面總部承擔的部分略微增加成本，對于規模及成本領先的龍頭來說影響十分邊際，同樣加速內生出清。

3、總部并不承擔上漲派費：增量派費全由攬件加盟商承擔，再全部或部分傳導至客戶端。本情形對總部盈利影響中性，但考慮到我國快遞收件型網點數量與派件型網點數量存在較大不對稱性，預計發生概率不大。

綜合來看，我們認為總部、收件加盟商及客戶共同分攤上漲派費是較合理結果，因此行業表觀票單價確會上抬，同時規模及成本領先的龍頭將加強超額優勢。

綜上，自上而下政策強監管驅動下，我們對三四季度以及旺季之后派費走勢保持樂觀。派費上漲帶來行業表觀數據改善信號顯現之余，我們更加強調的是，由于各家企業價格調整傳導通暢度存在一定程度的差異性，原本具備成本優勢的龍頭或將迎來超額利好，從而助力行業內生出清獲取“加速度”。

中長期看，1）供給端快遞產業鏈地位提升、老大哥帶動跟進、主要新進玩家戰略重心偏移定下總體風向，2）需求端電商網購消費者更加注重消費質量，且平臺商家受投訴成本明顯偏高，考慮供需兩端變化我們認為快遞惡性價格戰有望持續改善。

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快遞行業還有增量驅動嗎?

直播帶貨新模式維持高增長，格局仍處分散狀態。一方面，市場大且增速高，根據小葫蘆及艾媒咨詢聯合發布《2020直播電商白皮書》，隨著短視頻平臺布局滲透率及用戶認可度提升，預計2020年我國直播電商交易總額1.23萬億元，到2025年進一步增長至6.42萬億元，2020-2025復合增速39.2%，高增長態勢進一步延續。

另一方面，機構眾多、格局分散，根據畢馬威與阿里研究院聯合發布《邁向萬億市場的直播電商》，MCN機構進入爆發式增長期，機構數量至2019年上漲至20000家，是2018年機構數量的4倍。

直播電商有效提升電商銷售轉化率，對一體化供應鏈服務的需求進一步升級。直播電商帶來了商品推介方式的根源變革（文字→圖文結合→音頻→視頻→直播互動），推動賣家與買家之間信息交換效率質變，這也就使得直播電商轉化率相較傳統電商有大幅提升。

流量轉化率提升帶來快遞物流包裹增量，此外直播電商在引流及變現方面會儲備更多的能力建設，但在供應鏈層面的能力相對薄弱，因而對一體化供應鏈服務提供商的需求也將進一步升級，將從量和質兩個維度利好頭部快遞物流企業。

國家統計局實體網購統計口徑或低估帶貨形式的增量。根據國家統計局，網上零售額統計主要分為規模較大、規模較小及無營業執照三個部分，對于規模較大的限額以上企業單位及個體經營戶（收入2000萬元及以上批發企業、500萬元及以上零售業企業、200萬元及以上住宿和餐飲業企業），實行全額調查；對于規模較小、但有營業執照的限額以上企業單位及個體經營戶，通過抽樣調查進行統計；對于無營業執照、無法包含在統計名錄內的企業，通過大數據挖掘及與有關電商平臺合作搜集網購信息。直播帶貨屬于新興網購營銷模式，規模較小的企業及個體戶可能因統計偏差及誤差等原因未被計入口徑。

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快遞價格戰演繹如何?

將加速回歸良性，催化估值修復

我們認為價格戰看兩個層次：

1）第一個層次：良性博弈。龍頭基于低成本優勢壓低價格出清尾部企業的價格博弈屬于良性競爭，帶來龍頭份額集中的同時并不影響現金流增長。2018-2019年期間快遞行業正是處于良性博弈階段，韻達單票經營凈現金流依然持續為正，市值相對穩定。

2）第二個層次：惡性競爭。資本介入之下，行業中部分企業甚至將票單價降至大幅低于成本線水平，導致龍頭經營現金流受損、“造血能力”下降，需通過大量外部融資實現“輸血”。2020年至2021年上半年快遞行業正是處于惡性競爭階段，此階段傷及企業現金流、市場情緒承壓，韻達股份開始出現單票經營凈現金流轉負的情況，相應地市值急劇下跌。

當前政策定調催化下，派費上調釋放積極信號，行業惡性價格競爭初見拐點曙光，有望加速回歸良性。因此，壓制市場情緒的風險因素消退，公司市值也有望反彈修復。

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價格戰為何定能緩和?

政策強監管力度空前

政策端，監管推進，龍頭或得到保障。我們認為政策定調總體上有兩大方向：

1、一方面，要求遏制低價惡性競爭。2021年4月，浙江省政府第70次常務會議審議通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》，規定快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務；電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務；平臺型快遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入。待審批流程完成政策落地后，定會形成強監管。特別地，根據九州物流網，寧波市郵管局要求被約談的快遞企業下達的指標數不得高于30%增速，各品牌要統一派費標準，義烏、廣東件的派費不得低于1元并不得低于2年前的派費標準。

2、另一方面，要求保護末端快遞員權益。2021年6月，國家郵政局局長馬軍勝就規范快遞市場秩序、保障小哥合法權益問題與義烏一線從業者深入座談，再次強調要切實保障末端快遞小哥合法權益，行業非理性競爭進一步改善可期。2021年7月，七部委聯合印發《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》，提出要制定《快遞末端派費核算指引》和《快遞員勞動定額標準》，建立行業工資集體協商機制，引導電商平臺和快遞企業加強協同，進一步明確企業總部管理責任。

兩方面政策綜合下，派費上調信號已現，我們預計未來網絡建設不完善、規模效應弱、經營管理能力差的尾部企業將因無法低價搶量而進一步強化對成本端壓力的惡性循環，最終帶來市場出清，低成本、高規模龍頭格局穩固。

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最新快遞經營數據怎么看?

淡季不淡，價格戰持續改善

從行業角度看：

1、價格方面，義烏地區7月票單價2.65元，環比基本維穩。2021年7月單月行業票單價9.26元，受個別企業異動影響環比降低0.15元，環比降幅自1月份以來收窄11.6pts。我們認為對于行業應當著重關注重點產糧區的價格風向標，義烏（金華）2021年7月規上快遞業務票單價2.65元，環比-0.08元，基本持平，后續派費上調疊加重點地區政策在全國形成示范作用后，行業票單價仍將改善。

2、件量方面，7月單量89.34億件，2年復合增速30.5%。2021年7月，行業快遞單量89.34億件，同比增長28.8%，2年復合增速30.5%。剔除疫情影響看，2021年1-7月行業快遞單量較2019年同期增長76.7%，2年復合增速仍高達32.9%。根據國家郵政局2021年7月中國快遞發展指數報告，預計8月快遞業務量增速約28%。電商網購驅動仍在，疊加快遞下沉、快遞出海穩步推進，我們認為2021全年行業快遞業務量大概率突破千億，未來2年有望維持20%以上同比增長。

從韻達角度看：

1、價格方面，7月票單價環比進一步持平微升，價格戰風險收窄再驗證。7月作為相對淡季，韻達票單價2.04元，環比增加0.02元（行業環比-0.15元，順豐環比+0.05元，圓通環比-0.08元，申通環比-0.15元），另外上月票單價已環比維穩于2.02元，6-7月韻達票單價向上拐點持續，表明價格戰風險收窄。特別地，對于價格端，行業強化政策監管及價格策略變化之下，我們建議重視往后淡季到旺季票單價環比的數據驗證。

2、件量方面，淡季日均單量仍能維持5000萬件以上，市占率環比提升。韻達7月快遞單量15.53億件，淡季日均件量維持5000萬件以上，相應單量市占率17.4%，環比提升0.5pts。

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如何解讀韻達中報業績?

競爭改善已向業績傳導

韻達21Q2歸母凈利潤2.18億元，同比下降37.2%；但經營毛利潤8.82億元，同比高增11.8%。我們認為，從價格風險收窄向業績端傳導的邏輯看，經營毛利潤才能反映盈利本質，21Q2韻達毛利潤同比雙位數高增，已反映盈利拐點的初現。

1、毛利端，實現同比增長盈利拐點初現。韻達21H1日均單量較20H1高增47.6%，市占率16.7%，規模效應、成品油價上漲、上年同期免費通行及派費增值稅優惠政策等因素綜合影響下，公司21H1單票快遞業務毛利0.18元，再次實現同比增長0.01元；21Q2單票綜合毛利0.19元，同比僅微降0.02元，單二季度實現經營毛利潤8.82億元，同比高增11.8%，實現行業競爭改善向業績端的傳導。

2、凈利端，由于基數較薄，歸母凈利潤對費用端因素敏感性較高，短期不作為核心的觀測指標。由于公司職工薪酬、折舊攤銷費用、信息化費用、辦公費等增加導致21H1管理費用同比上升2.11億元至6.92億元，公司21H1歸母凈利潤同比下降34.5%至4.46億元。其中，21Q2歸母凈利潤受費用端增加影響同比下降37.2%至2.18億元。

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如何展望韻達后續的業績表現?

展望Q3及Q4，我們看好價格戰超預期改善驅動韻達經營毛利潤拐點持續向上。

收入端，淡季不淡已初步驗證，我們認為進入旺季疊加政策強監管推進將強化韻達量價雙升趨勢；成本端，單量增長將自然攤薄單票中轉及干線運輸成本，此外高速公路免收通行費同比效應已經消失，因此單票快遞成本同比有望超預期下降。

綜上，監管帶來價格戰超預期改善驅動下，我們認為韻達21Q3及21Q4快遞經營毛利潤有望超預期增長，二季度初現的拐點將逐季持續向上。

展望中長期，我們看好頭部企業受益份額集中及產品分層而在收入端享受持續量價雙升，成本端則同樣通過規模效應、外包成本管控、運力結構優化及物業自持等帶動單票快遞成本節約，業績有望較價格戰時期實現明顯改善。

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為何認為韻達價值被低估?

市場對快遞行業的估值仍停留在利潤錨階段，但我們認為行業同質化競爭期間，利潤并不是加盟制短期首要目標，利潤錨階段性失效。

相應地我們認為，當前估值高度應更多取決于未來壁壘深度，因此估值錨不妨脫離單純的利潤估值體系，增加在規模角度的考量，可從格局位置、流量大小及變現能力三個層次出發進行判斷。

對標龍頭基本面，2021年上半年中通快遞單量102.47億件，韻達股份82.61億件，韻達單量為中通80.6%；中通快遞剔除貨代以外業務單件毛利0.260元左右，韻達股份單件毛利0.209元左右，韻達單件毛利為中通80.5%。但從市值角度看，2021/09/08收盤價韻達股份市值僅為中通快遞市值29.7%左右。

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韻達當前的估值貴嗎?

依然處于相對底部

我們從PB、PS角度看，韻達快遞日均單量由2017年4季度（旺季）的1645萬件，增長到2021年7月份（淡季）的5010萬件，增長204.6%。但隨著運輸網絡布局的完善，當前PB為3.46倍，較3年均值低27.8%；當前PS為1.37倍左右，較3年均值低48.6%。結合我們提出的估值邏輯中對快遞單量規模給予的關注，我們認為韻達當前還正是處在相對底部。

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后續如何跟蹤催化?

依然關注單價、政策、業績

其一，關注往后逐月由淡季到旺季快遞票單價走勢。7月作為相對淡季，韻達票單價2.04元，環比增加0.02元（行業環比-0.15元，順豐環比+0.05元，圓通環比-0.08元，申通環比-0.15元），另外上月票單價已環比維穩于2.02元，6-7月韻達票單價向上拐點持續，表明價格戰風險收窄。特別地，對于價格端，行業強化政策監管的重大變化之下，我們建議重視往后票單價由淡季到旺季逐月環比的數據驗證。

其二，關注行業監管政策推進程度。如前文所述，政策定調總體上有遏制惡性價格競爭及維護末端快遞小哥權益兩大方向，我們認為政策推進落地后將加速尾部網絡建設不完善、規模效應弱、經營管理能力差的企業出清。派費上調已是重要的開啟信號，后續建議關注行業監管政策落地情況。

其三，關注Q3及往后經營毛利潤增長情況。從價格風險收窄向業績端傳導的邏輯看，經營毛利潤反應盈利本質，韻達21Q2毛利潤同比高增11.8%（中通-5.4%，圓通-43.4%，申通-55.9%，百世-125.4%），已反映盈利拐點的初現，后續隨著政策強監管下價格戰繼續改善及行業旺季到來，繼續看好韻達三四季度業績超預期向上。