一、每周一圖：寧波港疫情對集運供應鏈影響有限。

市場近期關注寧波港疫情對集運市場會否產生顯著影響。我們認為，僅會短期小幅影響船舶周轉，對全球集運供應鏈影響有限。相較于5-6月的鹽田港疫情，此次寧波港疫情對港區產能、歐美航線范圍、及持續時間等影響均相對偏小。并且，集裝箱港口經營模式差異決定，中國港口面對短期疫情局部擾動將更具內生穩定性。集運市場“紊亂”仍在延續，核心瓶頸仍在歐美港口及內陸運輸，而非中國港口。

二、航空：Q2業績表現顯著超市場預期，建議逆向增持航空。

在廣深疫情顯著影響局部市場的情況下，國航、南航Q2僅小幅虧損，且南航Q2虧損已小于2019年同期，顯著超出市場與我們的預期。近期全國疫情逐步得控，國內客流已快速恢復至2019年五成，票價亦小幅回升。預計未來一周，量價將繼續快速恢復。“五一”假期及7月中旬短暫旺季，票價回升至超過2019年，且航司旺季已實現明顯盈利。我們看好國內大循環下，航司盈利將超預期恢復。建議逆向增持航空。維持中國國航H/A、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

三、快遞：行業上調全網派費，有望回歸良性競爭。

快遞企業中報符合預期，電商快遞增收不增利。近日通達系宣布9月1日上調全網派費，落實保障快遞員合法權益。與2017年上調派費相比，當前行業利潤普遍承壓，我們預計此次派費的上調將可能傳導至前端的攬件價格，有望提升加盟網絡穩定性與服務質量，從而促使行業回歸良性市場化競爭環境，具體執行效果有待觀察。行業監管下，以及規模經營能力高要求，預計新進入者份額大幅提升難度加大。建議投資者放低短期業績預期，重視頭部企業長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。

四、集運：美西塞港加劇，寧波港影響有限。

本周歐美航線載運率保持接近滿載，運價小幅上升。美線集運貨量保持高增長，過去一個月美西港口擁堵再次加劇，等待船舶已超年初水平，集運市場“紊亂”狀態繼續。本周寧波梅山港區已全面解封，對集運市場影響有限。預計集運市場“紊亂”短期內仍將持續，集運公司將展現業績的巨大彈性，同時估值將泡沫化。考慮市場預期與風險收益比，維持中性評級。

五、風險提示。

國內疫情反復、全球疫情持續、病毒變異、疫苗接種速度與效果不及預期、管制政策、航司融資攤薄、經濟下行、油價匯率、安全事故、電商資本行為、反壟斷監管等。

目錄

報告正文

1

每周一圖：寧波港疫情對集運供應鏈影響有限

市場近期關注寧波港疫情對集運市場會否產生顯著影響。我們認為，僅會短期小幅影響船舶周轉，對全球集運供應鏈影響有限，集運市場“紊亂”仍在延續，核心瓶頸仍在歐美港口及內陸運輸，而非中國港口。

相較于5-6月的鹽田港疫情，此次寧波港疫情對港區產能、歐美航線范圍、及持續時間等影響均相對偏小。

（1）港區產能，寧波港影響相對較小。由于寧波港疫情僅限于梅山港區，未發生擴散，因此除梅山港區封閉，其他港區正常作業。梅山港區占寧波港集裝箱總吞吐量兩成，估算影響日均吞吐約1.8萬TEU。而鹽田港疫情當時發生了向深圳市內傳播，導致接駁疏運效率全面受到防疫措施影響。據深圳特區報報道，鹽田港當時作業泊位由20個縮減至5個，產能縮減七成，估算影響日均吞吐約2.8萬TEU。

（2）歐美航線影響范圍，鹽田港影響更大。鹽田港與寧波港區位與定位差異明顯，鹽田港是亞洲至歐美的集裝箱核心樞紐港，是全球最繁忙的外貿集裝箱碼頭之一。2021年4月寧波梅山港區掛靠41條國際集運航線，其中美線8條，歐線6條。而鹽田港掛靠41條美線和22條歐線，估算涵蓋亞洲至歐美航線的70%-80%。

（3）疫情影響持續時間，寧波港較短。從發現病例到港區全面解封，鹽田港疫情影響總共持續了34天。寧波港8月11日封閉梅山港區，8月25日宣布梅山港區解封，僅持續了14天。

集裝箱港口經營模式差異決定，中國港口面對短期疫情局部擾動將更具內生穩定性。一方面，中國擁有豐富的岸線資源，且長期以來各地對港口基建積極，整體產能充裕，作業效率全球領先。另一方面，不同于歐美集裝箱港口泊位與大型集運公司長租或股權綁定，中國集裝箱港口普遍為公共用戶模式，采用到港后指泊作業模式，平時可有效提升港口產能利用率，遇到突發情況可快速分流化解局部產能壓力。寧波港集團公告，其在封閉梅山港區的同時，積極引導未來一周計劃到港船舶至周邊港區作業，寧波港8月18日已恢復了7月日均吞吐量。

2

重點行業數據跟蹤與近期觀點

2.1

航空：Q2業績表現顯著超市場預期，建議逆向增持航空

• Q2大航盈利超預期恢復

大航披露半年報。在5月下旬至6月廣深疫情顯著影響局部市場，且抑制公商務出行的情況下，國航、南航Q2僅小幅虧損，顯著超出市場與我們的預期。其中，國航Q2僅虧損5.8億元；南航Q2僅虧損6.8億元，虧損更是小于2019年同期。估算4-5月淡季應實現盈利，初步驗證我們對國內大循環盈利超預期恢復的預判。

• 全國疫情逐步得控，量價將繼續快速恢復

全國疫情得到控制，航空量價逐步回升。7月下旬南京疫情出現多點擴散，導致8月上旬國內客流快速縮減至2019年三成，平均票價較7月高點回落超三成，暑運提前結束。8月下旬，隨著全國疫情逐步得控，航空量價逐步企穩回升。目前國內客流已快速恢復至2019年五成，平均票價亦小幅回升。預計未來一周，量價將繼續快速恢復。

• 國內大循環下，航司盈利有望超預期恢復

國內疫情反復，使市場忽視了階段性的基本面超預期表現。五一假期與7月中旬短暫旺季，國內票價均超過2019年同期，且航司旺季已實現明顯盈利，核心原因為，票價市場化釋放了被長期壓制的干線定價能力，且為長期因素。同時，國內市場以往真實的盈利能力顯著高于市場認知，預計承接消化過剩運力的能力也將超預期。4-5月與7月中旬，國內市場在供給較2019年兩位數增投的情況下，航司或已實現盈利，初步驗證盈利早周期復蘇的中期邏輯。

• 疫情不改中期邏輯，珍惜底部機會，建議逆向增持航空

疫情反復，不改國君交運中期邏輯。我們看好國內大循環下，航司仍有望率先恢復一定的盈利能力。未來半年，若國內疫情平穩，預計航司盈利將超預期恢復，催化樂觀預期。建議關注逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

2.2

快遞：上調全網派費，有望回歸良性競爭

• 電商快遞企業Q2利潤率普遍承壓

快遞企業中報符合預期，電商快遞增收不增利。過去一年快遞行業非理性價格戰持續，4月行業監管出手后，非理性價格戰緩和，二季度通達系份額初現回升，但單票收入仍維持低位。同時，2020Q2公路收費免除、社保減免、低油價等形成高利潤基數。2021Q2快遞企業利潤率仍普遍承壓，同比增收不增利。

（1）中通Q2業務量同比增長26%；收入同比增長14%；調整后凈利12.7億元，同比下降13%。

（2）圓通Q2業務量同比增長30%；收入同比增長16%；扣非歸母凈利2.6億元，同比下降62%。

（3）百世Q2業務量同比增長1%；收入同比下降5%；扣非歸母凈利虧損4.6億元，2020Q2為虧損0.24億元。

（4）申通Q2業務量同比增長12%；收入同比增長1%；扣非歸母凈利虧損0.7億元，2020Q2為盈利0.09億元。

作為電商快遞龍頭，中通表示將實現在服務質量、業務量和利潤增長三方面的最佳平衡，認為以利潤換取短期市場份額增長的做法既非明智也不可持續。

我們預計非理性價格戰將得到遏制，但考慮行業仍待集中，行業利潤率仍將可能持續承壓，建議投資者放低短期業績預期。

• 通達系上調全網派費，落實保障快遞員合法權益

據快遞雜志報道，中通、圓通、申通、韻達和極兔近日陸續宣布將從9月1日起全網派費上調0.1元/票，百世亦確定上調派費。

回顧歷史，2017年6月1日，包括三通一達、百世和天天在內的6家加盟制快遞企業亦曾集體上調派費0.15元/票。我們認為此次派費上調與2017年5月上調派費有以下差異：

（1）背景差異：2017年上調派費，電商快遞仍處行業紅利期。而此次上調派費，行業過去一年已處于激烈的價格戰之中，總部與加盟商均盈利承壓，快遞員收入縮減，服務質量下降，引發行業監管，并要求保障快遞員合法權益；

（2）目的差異：2017年上調派費，主要是希望平衡攬派端各網點間盈利差異，從而有助于網絡穩定。此次上調派費，旨在直接提升快遞員收入，各企業強調上調的派費將直接發到快遞員手中，加盟網點不得隨意截留。此舉響應了七部門近期制定的《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》，落實了國家郵政局關于做好快遞員權益保障工作的具體部署；

（3）傳導路徑差異。基于加盟制快遞企業的全鏈路網絡結構，上漲的派費成本由攬件端加盟網點、總部還是消費者承擔，需根據情景分析探討。2017年上調派費，根據歷史數據觀察，應由攬件端加盟網點承擔。此次上調，考慮當前快遞總部及加盟網點利潤普遍承壓，我們預計將可能傳導至前端的快遞攬件價格。如能實現，將進一步促使快遞價格回歸理性，行業回歸良性市場化競爭環境。具體傳導有待觀察。

• 新進入者份額大幅提升難度加大，重視頭部企業長期價值

過去一年，市場普遍擔憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業格局和出清路徑。行業監管自4月出手遏制非理性價格戰，以及近期全網派費上調，行業有望回歸良性市場化競爭環境。同時，考慮規模經營能力高要求，預計新進入者份額大幅提升難度加大。建議投資者重視頭部企業長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。

2.3

集運：美西塞港加劇，寧波港影響有限

本周歐美航線載運率保持接近滿載，其中，中國-北美航線本周環比上升6%，中國-歐洲航線本周環比上升1%。

• 需求端：美國零售維持高增長，未來或有補庫需求

美國通脹預期刺激終端消費高增長。疫情的相關影響仍存，且近期美國日用消費品價格上漲，居民通脹預期快速上行，導致美國終端零售增長旺盛。2021年7月較2019年美國終端消費金額增幅達20%，與Q2增幅基本一致。美國零售庫銷比已經連續3個月處在歷史最低位，未來可能還有補庫需求。

• 供給端：美西港口擁堵再次加劇，寧波港影響有限

港口擁堵是集運紊亂的核心供給瓶頸。上半年美國港口吞吐能力較疫情前已大幅提升，塞港曾逐漸緩解。但過去一個月，美西港口擁堵再次加劇，等待船舶已超年初水平，核心原因是美國內陸鐵路供應鏈擁堵反向影響到美西港口。7月中下旬美國最大的兩家鐵路公司宣布將減少或暫停接駁港口的內陸鐵路集裝箱運量。目前看來，美國內陸供應鏈承載能力仍存在瓶頸。

市場近期關注寧波港疫情對集運市場會否產生顯著影響，相較于5-6月的鹽田港疫情，此次寧波港疫情對港區影響有限。根據浙江海港集團公告，8月11日寧波港梅山港區出現疫情致使港區暫時封停，其他港區作業正常。封停港區吞吐量占寧波港約20%，寧波港積極協調其他港區分擔作業需求。8月18日寧波港已恢復了7月日均吞吐量。在梅山港區封停的影響下，2021年8月中旬，中國八大港口外貿集裝箱吞吐量增速較2019年同期依然有6%的增長。8月25日，寧波港已經全面解封。綜合對比鹽田港疫情，此次寧波港對集運供應鏈影響有限。

目前集運市場處于“紊亂階段”，持續時間難以判斷。集運公司將展現巨大的業績彈性，同時估值將泡沫化。供應鏈的“紊亂”，是一個有效運力下降的階段性現象，預計2022年將逐步回歸新常態。考慮市場預期，與風險收益比，維持中性評級。

3

投資策略：建議關注航空逆向時機

中短期投資，建議關注航空逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

長期投資，建議關注快遞龍頭長期價值。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。

 

4

風險提示

國內疫情反復風險；

全球疫情持續時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監管風險。