受年初開始的新冠疫情影響，線下線上零售方式出現了變化，疫情過后零售業發展趨勢和投資機會引起了投資者們的諸多關注。本次對話嘉御基金創始合伙人兼董事長衛哲先生，解讀疫情后的零售趨勢和投資機會作出展望。

對話摘要

1）疫情沒有改變原有的消費趨勢，而是對趨勢起到加速作用。消費包括人、貨、場，這次疫情對場的影響最大，特別是線下的場。對場的影響有些是暫時的，比如婚慶；有些則會由于消費習慣的養成逐步分流一部分到線上，比如在線教育會加速布局，但線下的場依舊有價值。過去線下依賴度很高的場都要反思，原來的消費場景是不是必須到店，如果必須到店的話，一定要在這次疫情后把到店的消費場景花更大的力氣做好。這次疫情對企業服務的改變或者加速的力度比消費還要大，逼著所有的企業要在線、員工要在線，對企業服務、企業軟件這一類的滲透有非常大的作用。

2）根據消費頻率和客單價劃分品類，一級市場角度更看好相對耐用品和相對快消品的投資機會。絕對耐用品受經濟影響最大；絕對快消品有大量的巨頭的存在，一級市場標的很難顛覆；相對快消品客戶對價格的敏感度會適當降低，毛利空間會大，同時在相對快消的領域有些品類還沒有絕對的品牌達到不可顛覆的程度；相對耐用品周期在一年左右，也是很好的投資品類。在相對耐用、相對快消品類中非常有可能一個品牌等于一個品類，如果能夠把品牌做成一個品類的代名詞，一定會有機會孕育上千億的大公司。在高的行業天花板領域內，比較看好符合新興、重構或細分三個關鍵詞的投資方向。

3）電商滲透率的繼續上行是不可逆的趨勢，電商平臺模式成立的核心需要解決客單價的問題，同時認可直播電商的發展邏輯。拼多多的崛起不僅為自己獲客也為整個大電商在獲客，其未來最大的挑戰在于客單價，如果客單價過低會難以盈利，客單價的提高則要回到對供應鏈、商家和商品的調整和把控。在互聯網流量大的地方一定會產生出電商機會，因此直播電商的發展邏輯沒有問題，從品類上看直播電商對高頻、低客單價、非計劃性產品的帶動作用會比較大。隨著年輕一代消費者消費能力的增強，電商滲透率的繼續上行是不可逆的趨勢。

一、疫情對消費的影響及未來的趨勢

1.1 此次疫情是否會改變消費趨勢？

疫情并不會產生新的消費趨勢，更多是對原有的趨勢起到加速作用，總體來看，這次疫情對企業服務的改變和加速力度比對消費更大，因為疫情倒逼所有企業做好在線的工作，企業要在線，員工要在線，疫情對于企業服務和企業軟件的滲透作用，幾乎相當于2003年非典疫情倒逼出電子商務一樣。我相信對消費端也會有加速作用，所以并不是產生新的趨勢，而是對原有的趨勢起到了加速的作用。

1.2 疫情對消費渠道和消費方式會帶來哪些變化？哪些變化是長期的，哪些變化是短期的？

消費包括人、貨、場，這次疫情對場的影響最大，特別是對線下的消費場景。對于場的影響是暫時的，主要分為兩類。一類為需求暫時被推遲的品類，比如對于婚禮的剛需還在，只是暫時推遲。另一類，鍋圈這類社區生鮮其實是餐飲業的對沖，最近社區生鮮行業做的好的原因是，餐飲停業導致了家庭消費需求增多，所以我認為這兩個行業確實存在短期的相互對沖。由于餐飲不會帶來報復性消費，所以社區生鮮和鍋圈的報復性對沖在疫情結束之后會有所平緩，一部分人群對回流到餐飲消費。過去線下依賴度很高的場都要反思，原來的消費場景是不是必須到店，如果必須到店的話，一定要在這次疫情后把到店的消費場景花更大的力氣做好。

總的來說，疫情結束之后，過去百分之百在線下的場中，有些剛需品類的消費能夠完全恢復，而有些品類由于消費習慣的養成會逐步分流部分消費者到線上，但不會全部轉變為線上消費。例如教育行業，很多的線下教育場景是有價值的，所以由于疫情被迫轉移至線上的企業，在疫情結束后會加速線上教育的布局，但不可能完全由線上替代線下。總體來說，疫情對人和貨的影響不大，對場的影響是最大的。

二、行業的投資理念與方法論

2.1 您做的最成功的消費零售投資案例是什么？在消費行業您是如何選出好公司、好賽道的？

對我來說最好的投資永遠是下一個，但最新的投資案例往往能夠代表我們最新的想法，我來盤點一下近幾個月投資的一些項目。例如，疫情期間我們投資的了全國連鎖的社區火鍋生鮮食材運營商——鍋圈食匯，是大社區生鮮賽道里面的布局。

我認為社區生鮮是純電商企業做不好的一件事，因為如果可以做好的話，阿里巴巴不會去做盒馬鮮生和投資大潤發，美國的亞馬遜公司也不會去收購Whole Food。大的電商平臺會做投資和收購，純電商品平臺做不好這個業務。一般社區電商經營模式的普遍問題是經營效率不高，在客單價、獲客、前置倉的復購率和坪效數的環節上都有問題。

鍋圈也屬于社區生鮮店，在全國范圍內有近2000家店，單店面積約為60-70平方米，經營的核心是做到了細分，主營火鍋食材。鍋圈以消費者自行到社區店購買的形式節省了最后的100米的物流成本；客單價較高，為150元左右，能很好地解決其他社區電商的客單價問題；火鍋食材以凍品類為主，損耗率低，且毛利率比蔬菜類更高。

所以在垂直領域的社區生鮮賽道我們只投資了鍋圈，它已經跑通了單店模式，整個公司在所有的社區之間是可能率先規模化盈利的。疫情期間，我們的還投資了全國最大的連鎖婚禮堂品牌——格樂利雅。雖然疫情導致對于線下婚禮堂的需求下降，但婚禮屬于剛需，需求只是推遲，并不會因為疫情消失。

我們投資新零售賽道的觀點是選店鋪要足夠大或足夠小，我們最不看好中等規模的店鋪。例如，格樂利雅的場地就足夠大，擁有十幾個禮堂，而鍋圈的店就是足夠小，只有60-70平方米。同時，我們認為低頻高客單價的商品場地要足夠大，高頻低客單價的商品場地要足夠小。婚禮屬于低頻、高客單價的消費，平均15-20萬元每單，所以格樂利雅的十幾個禮堂能把用戶體驗做到極致，更好地分攤投資成本。

另外，此前我們宣布過，盡管去年11月份以來關于電子煙有很多爭議，我們還是堅定不移地相信電子煙會逐步替代傳統香煙是個趨勢，而且是不可逆的趨勢，因為目前出臺的有些政策法規是更有利于電子煙行業的。所以這三個零售消費品領域的投資案例可以代表我們的很多觀點。

在挑選新消費、新零售的賽道方面，我們會重點把握三個關鍵詞。

第一，“新興”是指全新的品類，例如電子煙。

第二，“重構”是指能對整個行業格局造成重構性影響的新產品線，例如格樂利雅對于四、五星級酒店的沖擊，過去很多婚禮是由四、五星級酒店承辦的，所以格樂利雅的婚禮堂這種新產品線會對這個剛需市場產生一次革命性的重構。

第三，“細分”是指，在社區生鮮賽道中我們選擇了更細分的垂直領域。這是我們談新消費、新零售中最想把握的三個關鍵詞。

但在這三個關鍵詞背后，我們會分析行業的天花板高度。如果餐飲火鍋消費可以造就海底撈這樣的企業，家庭火鍋食材消費的行業天花板也是足夠高的。所以，我們看好的是在天花板很高的領域中符合“新興”、“重構”和“細分”三大要求的賽道。

2.2 您選股和選擇賽道的準則？

一級和二級市場的選擇標準是有所不同的，總體來說，我們基于消費頻率（以DAU、MAU值衡量）和客單價（以ARPU值衡量）兩個維度將消費品重新分為四種類型。

第一類為絕對耐用型，包含消費頻率最低和客單價最高的商品，例如房子和車子。從選股的角度，我們不會選擇這一類型，因為這些商品受經濟的影響最大。

第二類為絕對快消型，包含消費頻率最高的日活產品，比如飲用水、牛奶、食用油等。我認為二級市場可以高度關注，因為二級市場從行業來看，絕對快消受經濟影響很小。

我們一級市場不投資這一類的原因有兩個，第一，絕對快消行業中有大量的巨頭的存在，這些巨頭對二級市場來說有價值，但是我們在一級市場選擇的標的很難顛覆行業中規模體量很大的巨頭公司，投資風險高。第二，有一部分的絕對快消品通過消費升級變成了我們非常喜歡的第三類相對快消型產品，包含客單價為幾十元左右，每周消費1-2次的周活產品，如咖啡和奶茶等。

我們前面提到的鍋圈食匯的案例，因為火鍋是周活、月活類產品，所以符合相對快消類型。因為相對快消程度越高的產品，客戶對價格的敏感程度也會適當降低，毛利空間更大。再者，在相對快消品的領域，有些品類目前沒有出現絕對不可顛覆的品牌。

第四類為相對耐用型，包括使用周期為一年左右、客單價為幾十元至幾百元不等的產品。例如我們投資的素士電動牙刷屬于這一類型，電動牙刷的刷柄屬于器材，牙刷頭屬于耗材，對于器材和耗材都能帶動的產品是我們很喜歡的。例如春節后上市的公牛，它的插座和充電線屬于相對耐用品，以及很快會在A股上市的跨境電商安可創新，主營充電寶和電源線。這些品類是沒有品牌的，所以在相對耐用、相對快消品類中非常有可能一個品牌等于一個品類，如果能把一個品牌做成整個品類的代名詞，一定有機會創造出市值上千億的大公司。

這是我們對消費品的四種分類方法，簡單來說，我們看好兩個“相對”，即相對耐用和相對快消型。一級市場我們不會投資絕對耐用和絕對快消的品類。但是我認為二級市場還是可以投資絕對快消類型的。

三、電商的競爭格局及未來發展方向

3.1 您怎么看目前拼多多對下沉市場份額的爭奪及未來的挑戰？

拼多多很大的價值是把中國最后一批人群拉上了網，這群用戶的作用和貢獻很大，所以成就了拼多多。同時，在2018-19年，阿里、京東和其他平臺的用戶數增長也得到了很大提升，其中一部分來自于被拼多多教育的下沉市場和另一批沒有上網的人群。拼多多不僅是為自己獲客，也為整個大電商在獲客。從拼團角度來講，阿里和其他的電商平臺都曾經有類似的工具，比如阿里巴巴的聚劃算經過改良后，在業務模式上和拼多多很接近。

對于拼多多而言，最大的挑戰還是在于客單價，因為客單價意味著物流效率，過低的客單價是無法支撐同城以及全國的配送效率的。客單價的提高還要回到對供應鏈、商品和商家的調整和把控上。

3.2 目前拼多多在做自有品牌和白牌商品，走性價比路線，您覺得拼多多未來的將是怎么樣的？

對于有些品類來說，品牌的影響力是很大的，白牌很難競爭，而有些品類白牌則可能成功。比如做C2M需要把中間鏈條減少，才能保證性價比。但還是回到客單價方面，雖然客單價可以達到30-40元，實現性價比，解決用戶端的問題，但物流等剛性成本很難用客單價來覆蓋。其實，在2018-19年很多低客單價的電商平臺沒有走出來，已經停止經營了。所以低客單價的問題必須要解決。

3.3 從淘寶到天貓，阿里巴巴是如何提升客單價的？如何看阿里巴巴的經營策略？

從年報上來看，阿里系電商平臺的平均客單價在100-150元，并沒有更大幅度的提高，天貓的客單價會比淘寶高一些。所以我認為在正常情況下，中國電商平臺的平均客單價會長期維持在100-150元左右。對于電商品平臺來說，70元的客單價是一條生死線，70元以上的客單價才能夠覆蓋掉物流的成本。因為目前同城的物流成本已經處在很低的水平，不算倉的成本，配送為5-6元每單或更低，但全國范圍的配送成本已經超過11-13元每單。所以在毛利率為20%的情況下，70元的客單價只能剛好覆蓋物流成本，所以對于電商品牌，我們幾乎不會投資客單價在100元以下的公司，因為客單價需要覆蓋很難再下降的物流成本，公司還要付營銷獲客的成本。所以低客單價的經營模式只能是階段性的，如果低客單價長期不能提升就很難得到一個健康的財務模型。

3.4 新零售在2017至18年很火，但是到2019年之后，很多項目出現跑路等問題，您怎么看新零售未來的發展？

當時對于新零售的概念有些不成熟的定義，比如認為辦公室無人貨架、無人零售店、自動販賣機都屬于新零售，這種公司其實對新零售本質的沒有很好地理解。很多新零售產品，第一，對用戶體驗沒有提升，或提升并不大，第二，配貨成本和損耗導致效率下降，燒了很多錢，所以在所謂新零售的新企業中沒有出現標桿。但另一方面，我認為當時新零售比較受的大家認可的賽道中，以社區團購，跑出了一些還能繼續融資和經營的公司，因為社區團購有效解決了兩大問題，獲客和物流。社區團購把上B2C的物流變成了B2B物流，最后100米的配送由社區團購的站長以低成本來實現。但我們一直沒有投資這個賽道的原因是門檻不夠高，只能形成區域性優勢，很難形成全國性優勢，這背后的問題是站長的忠誠度不夠高，容易被互相挖角。

過去站長的性價比很高，10%的站長返點可以解決獲客和物流問題，還能實現盈利。但現在站長的返點已經達到15-20%的水平，所以社區團購的盈利能力開始令人擔憂。此時則需要看企業的供應鏈能力，只有能給站長相對獨家、性價比高的貨源的企業才會獲得一定的忠誠度。

同時，很多傳統的老零售企業迅速向新零售學習了提高用戶體驗和效率的方法，比如全家便利店和孩子王通過發展電子會員增加了客戶非到店的消費場景，這就是一種很成功的新零售模式，所以新零售不一定都要由新公司來實現。

3.5 直播電商這個賽道您怎么看？到底哪些品類或者哪些行業會受益？

電商有一句話叫做電商跟著流量走，其實微博流量大的時候帶動電商的流量也很大，社交流量大的也會產生社交電商。現在直播的流量大，在互聯網流量大的地方一定會產生出一定的電商機會，因為流量的變現主要是靠廣告、電商和游戲。所以，出于流量變現和用戶眼球的角度，從直播里誕生出一些電商是肯定沒問題的，就是所謂的電商跟著流量走。

但我認為直播電商賽道要注意兩個問題，第一，品類方面，相對高頻和低客單價的商品的直播帶貨效果比較好，如口紅、飲料、零食等非計劃性消費。而高客單價的商品直播帶貨的效果則不太好，因為決策周期長，沖動消費比較少。第二，計劃性產品也比較難通過直播提高銷量，比如教育和旅游類產品。所以直播電商對高頻、低客單價、非計劃性產品的影響會比較大。

3.6 您怎么看待快手、抖音、以及阿里巴巴和拼多多做直播電商？

我一直認為直播是一個工具。直播這個工具在快手、抖音這種流量大的平臺是一定能夠產生電商行為。但因為直播的門檻低，這樣的工具會迅速被電商平臺利用，所以它不會是直播平臺的獨門工具，但是個重要工具。

3.7 對于小程序目前有兩大觀念，一種是以阿里為代表的中心化，另一種是以騰訊為代表的去中心化，您怎么這種兩種力量的博弈？未來哪種力量會成為主流？

小程序并不是完全由騰訊來做，阿里也有很多賦能工具，比如釘釘和阿里旺旺。我認為移動互聯網的核心是去中心化。因為PC時代大家能記住的網站名字很難超過20個，但今天每個人的手機APP基本上會超過100個，保留的小程序都有幾十個。所以移動互聯網的方向一定是去中心化的，不存在一個所謂的小程序平臺，小程序更多的是成為很多品牌和渠道的標配。

3.8 今年是5G商業化的第一年，您對5G的零售業態怎么看？技術的迭代會不會造成品類的滲透率繼續提高，滲透率能達到什么水平?

對于零售的人、貨和場三方面，我認為5G應用對人群不會有太大變化，對貨和場的改變可能性會很大。5G時代會讓上網速度變快，不會對人群帶來很大的變化。由于5G對于速度和成本的改變，所以對于場和部分貨的改變會比較明顯，因為一些線下的場對于商場傳感器的使用，比如通過重力感應判斷貨是否被人拿起過和精準判斷人流量，在4G時代是比較落后的。我認為在5G時代，更多的是把場和貨帶上網。部分的貨過去是非智能的，因為4G還很難實現低成本和高速度的數據傳輸，所以有一些商品結合5G的是會有很大變化的。總結來說，改變最大的是貨和場，人不會有太大的變化。

3.9 線上和線下的零售占比會從2:8變成3:7或更高嗎？

我認為目前的趨勢是不可逆的。因為目前線上消費比例更高的人群是90、95后，雖然消費能力不高，但線上占比很高，未來當他們的消費能力提高的時候，消費習慣是不會變的。目前純商品的線上滲透率已經突破20%了，所以大趨勢是線上的比例會持續提高，但是很難給出時間和比例的準確預測。同時60后、70后的在線化轉換速度會比90、95后慢一些，所以線下比例的減少是趨勢，但也不會特別的劇烈，可能是每年1-2%的遷移。

四、熱門賽道觀點：生鮮、化妝品、休閑零食及其他

4.1 您怎么看生鮮到家行業以及行業中的超市到家、前置倉到家、小門店和社區店到家等細分賽道？

我認為社區生鮮模式是純電商做不好的行業，因為必須要有一定的線下經營能力，線下的展現形式有前置倉和社區門店兩種，兩種模式在行業中有一些爭議，對我來說最核心的是效率問題。前置倉和社區門店的用戶體驗方面區別不大，因為都能保證食材足夠新鮮，最大的區別在于非垂直賽道的幾個核心效率指標的表現。因為鍋圈食匯屬于垂直賽道，所以能有效解決其他綜合性社區生鮮出現的問題。

綜合性社區生鮮的主要問題是：

第一，雖然獲客成本低于電商平臺，但客單價也更低，為 10-20元左右，這樣的低客單價很難覆蓋配送成本。

第二，生鮮品類有高損耗、低毛利的特點。最近受疫情影響客單價出現虛高，綜合性社區生鮮的客單價在疫情結束后會回落。

第三，過去家庭用餐頻率低，導致社區生鮮的復購率不高，近期疫情使社區生鮮電商復購率提升很多，但只是階段性的。從獲客角度，疫情使很多社區性服務得到大規模普及，教育了很多人，疫情結束之后一定有一批用戶沉淀下來，但另一批用戶又會回到“在外就餐為主，在家做飯為輔”的格局，這個習慣很難改變。

第四，雖然復購、客單價和獲客的問題在疫情階段得到了很好的解決，但無論是前置倉還是社區店，如果經營密度不夠，經營效率會很低。

所以本質上，我們挑選生鮮電商業態標的的核心在于效率，因為前置倉的30分鐘送達和社區門店的自行購買對于用戶體驗沒有本質的區別，核心不是比拼用戶體驗而是成本，前置倉雖然成本低，但物流成本高，而社區門店雖然租金高但沒有配送成本，所以要考慮綜合效率。

4.2 您怎么看化妝品行業的投資機會？國產化妝品是否有突圍的機會？

我認為是有突圍機會的，彩妝行業目前已經看到一些機會，日化行業的外國大品牌曾經在國內擁有的大控制力是會被顛覆的。原因是第一，海外大公司對于95后的年輕一代消費者的需求變化的反應速度不夠快。第二，年輕消費者的品牌的繼承性也不夠強。所以在日化行業會出現一大批國產品牌，從彩妝開始，再到個人護理和家庭清潔行業，未來對于行業都會重新顛覆一遍。

4.3 化妝品行業會不會出現國產替代海外大牌的一個過程？

我認為替代很難，更多是市場份額的變化，國際大牌的份額會不斷被國產品牌蠶食。國際大牌對抗的方式就是收購，比如零食領域對于百草味的收購，和化妝品領域對于美即和小護士的案例。國際大牌靠自身能力對抗的話市場份額可能會縮小，所以不排除會用收購的方式來布局年輕一代的國貨品牌。我相信這些大牌不會像當年對小護士一樣去雪藏這些品牌，而是一定會繼續以國貨品牌經營，因為消費者其實并不會記得，他們仍然會認為這些是國貨品牌。

4.4 目前有一些品牌既在做品牌也在做零售，您怎么看這樣的企業以及這種發展趨勢？

我認為在今天的新消費、新零售時代，同時把品牌和渠道做成的可能性比20年前更大一些。渠道企業做自有品牌要按品類來分，比如鍋圈可以理解成一個渠道，它包含幾千個社區店，而且自有品牌比例很高，因為火鍋食材行業沒有什么大品牌。渠道企業在行業沒有大品牌壟斷的情況下是非常有機會的。但其他的行業比如化妝品行業，大牌的廣告力度很大，所以在化妝品渠道迅速做自有品牌的難度很大。

品牌類企業如果想要做渠道，就需要考慮SKU的豐富度。比如良品鋪子就是在產品豐富度足夠的前提下以自建渠道為主，以及完美日記也是從自有品牌做起的。所以品牌類企業的如果要做渠道，一定要考慮SKU的豐富程度和用戶的購買頻率能不能支撐自己的渠道，以及行業內是否有大品牌。因為渠道的任務是為消費者選擇所在品類中最好的產品。如果所在品類沒有別的大品牌，自有品牌可能就是最好的選擇，但如果行業中有大品牌，在自有渠道中卻不賣大品牌，本質上是違反了渠道的初心，所以所在品類對于渠道企業能否轉型做自主品牌很重要。目前零售行業沒有特別大的頭部品牌，所以比較容易產生渠道與品牌合一的公司。

4.5 線上休閑零食品牌的投資的邏輯是什么？

我們沒有投資相關公司，但是我認為它的投資邏輯是，第一，零食類的產品屬于相對快消型的大賽道，我們對零食賽道是比較看好的。第二，目前零食品類沒有特別大的頭部玩家，做線上更符合90后, 所以基本上找對了人、貨和場。但是核心還是在于客單價和經營效率，由于客單價不是特別高，當互聯網的流量變得越來越貴，獲客成本加劇，物流居高不下的時候，利潤率和凈利潤的提升可能會有壓力。

4.6 從品牌和渠道角度，您怎么看待下沉市場的投資機會？您怎么看分年齡層人群的投資機會？

我們一直認同得年輕人得天下的理念，8年前我們基金成立的時候就專注于85后人群，我們很早就認為人、貨、場中的人是第一位的，所以現在就要去找與95后匹配的貨和場。我認為線上和線下在下沉市場都有投資機會。通過互聯網電商下沉相對比較容易，更適合低客單價的產品。但傳統的線下企業在下沉市場也有機會，比如格力和美的在鄉級和村級的滲透力很強。所以高客單價的商品通過傳統的方法對三四五線城市和農村覆蓋是有機會的。像傳統實體店高效率的公司，比如匯通達帶著很多品牌一起下沉的模式，在下沉市場也有機會。