觀點摘要

公司前三季實現收入4.1億元（YoY+35%），其中Q3收入1.3億元（YoY+31 %）。前三季度累積扣非歸母凈利為5732萬元（YoY+65%）。單季度情況，2018Q3為小幅虧損，而2019Q3實現扣非凈利潤1199萬元，利潤率提升到9.1%，超市場預期。2019前三季度銷售費率23%（同比降5.6pcts），管理費率15%（同比降1.6pcts）、研發費率15%（同比降1.6pcts）。2018Q3銷售費用較高，主要銷售團隊人員增加，以及市場投放較多有關。而19Q3銷售費用絕對額減少60萬至3598萬元，費率收窄9.0pcts至27%。分業務來看，我們估算2019Q3兩項業務各自的增長情況和上半年基本一致，其中效果營銷業務保持100%以上高增速。

公司收入有明顯的季節性，Q4為收入占比最高的季度，2015至2018年期間，Q4收入在全年的占比分別為48%、45%、33%、42%。今年四季度公司以雙11為主題積極進行內容創作，包括年初開始和拼多多密切開展合作，拓展品牌商客戶，在行業變化中積極進行研發投入、探索新模式。

盈利預測：預測公司2019至2021年分別實現收入6.9億元、8.8億元、11.1億元，歸母凈利潤1.4億元、1.9億元、2.5億元。公司從成立至今堅持為用戶、品牌、平臺提供優質內容和價值，在競爭中持續享受電商行業增長的紅利。自上市后規模效應明顯，未來成本、費用率降低帶來的利潤彈性值得重點關注。維持“推薦”評級。

風險提示：（1）導購內容偏頗，可能引發監管審核等相關風險，（2）主要電商客戶中占比較大的阿里、京東對引流平臺的政策變化，可能會短期帶來業績波動，（3）行業競爭加劇，小紅書、毒物、視頻平臺等快速發展帶來增長挑戰，（4）成本及費用的管控，導致利潤率增長不達預期等。

1、前三季度扣非歸母凈利潤+65%，規模帶動費率收窄

1.1  Q3收入+31%，效果營銷業務保持100%以上高增長

公司前三季度累積實現收入4.1億元（YoY+35%），其中2019Q3收入1.3億元（YoY +31 %）；上半年收入2.7億元（YoY +38%）。

分業務來看：2019上半年信息推廣收入1.9億元，同比+15%；效果營銷平臺收入8600萬元（YoY+151%）。我們測算2019Q3上述兩項業務各自的增長情況和上半年基本一致，效果營銷業務保持100%以上高增速。其中：

（1）效果營銷平臺即linkstar主要客戶為京東，京東也是公司合作最早、目前業務體量最大的客戶，并且今年開始拓展網易考拉、拼多多等新平臺客戶，目前占比較小但是增長較快。

（2）信息推廣業務大客戶包括阿里等，主要模式仍然是按照GMV一定的傭金率進行提成，2019上半年GMV總額60億元（YoY +67%），成交訂單量3991萬（YoY+63%）。

1.2   費率收窄，2019Q3實現1199萬利潤，去年同期為虧損

2019前三季度公司累積實現歸母凈利潤6172萬元（YoY+62%）；前三季度扣非歸母凈利潤為5732萬元（YoY+65%）。單季度情況，2018Q3為小幅虧損，而2019Q3實現扣非凈利潤1199萬元，利潤率9.1%。利潤率的提升和公司精細化運營、規模效應呈現有關。

毛利率方面：公司整體毛利率較高，2015-2018年整體毛利率分別為87%、83%、84%、74%，毛利率有所降低，和發展新業務，收入結構調整有一定關系。此外在電商行業旺季（Q2和Q4），毛利率會高于淡季。公司前三季度毛利率為72%較去年同期降低3.3pcts，其中三季度毛利率為70.5%較去年同期提升4.9pcts。

費用方面：公司的主要費用依次為銷售費用、管理費用、研發費用。2019年主要費率明顯收窄，前三季度銷售費率23%（同比降5.6pcts），管理費率15%（同比降1.6pcts）、研發費率15%（同比降1.6pcts）。

銷售費用：2019Q3銷售費用絕對額較2018Q3減少60萬至3598萬元，費率收窄9.0pcts至27%。銷售費用主要包括銷售員工薪酬，以及為獲取新客進行的市場廣告投放。2018Q3銷售費用較高，主要包括兩方面因素：一是進行了銷售團隊擴張，并且人員增加主要集中在下半年；二是進行了較多的市場投放，包括應用軟件廣告等。而2019年公司獲客效率提升，投放質量提高，同時銷售團隊基本滿足業務需求，帶來明顯的規模效應。

其他費用：2019Q3管理費用為2300萬元，較同期1297萬元+78%；研發費用2021萬元，較同期1803萬元小幅增長。

費用投放和擴張的戰略：公司是一家以內容創作為核心的導購平臺，從成立至今，始終堅持從用戶角度出發進行價值創造，也堅持精細化運營、穩健擴張的戰略。（1）在用戶獲取方面，嚴格考量廣宣的效率進行市場投放，更注重通過優質內容吸引高質量的用戶群體，并注重提升老用戶的價值、留存度、活躍度，（2）在內容創造方面，用良好的社區環境和氛圍激勵創作，而非通過激進的現金激勵機制獲取內容，嚴格堅守平臺高品質的定位。

2、四季度收入占比高，積極應對電商格局變化

2.1    四季度為電商旺季，往年Q4收入占比約為40%

公司處于電商行業，因此收入的季節性特征和行業趨勢有密切關系。一般電商旺季也就是阿里主流平臺進行大促的時段，尤其Q4的收入占比高。而近幾年隨著拼多多、京東、蘇寧等平臺也開始推出618、百億補貼等新促銷活動，Q2也成為新的電商旺季。

值得買的往年的收入也呈現明顯的季節性特點，Q4為收入占比最高的季度，2015-2018年期間，Q4收入在全年的占比分別為48%、45%、33%、42%。而Q3在全年的收入占比分別為21%、23%、28%、19%。因此四季度仍然是公司全年業績的跟蹤重點。

2.2    拼多多等平臺業務快速增長，積極應對電商格局變化

2018年以來，中國的電商平臺格局發生了較大的變化，一方面以拼多多為代表的新平臺快速發展，對阿里、京東兩大平臺的壟斷地位帶來了新的挑戰，部分數據顯示2019Q3拼多多實際GMV已經超越京東，并且拼多多啟動百億補貼計劃后開始從低線城市向一二線市場拓展。另一方面，新的商業模式快速發展，包括社交電商、私域流量、直播平臺的快速崛起，也給行業帶來了很多的挑戰和機遇。

對于值得買來說，行業格局變化、商業模式創新對公司未來發展帶來一定的挑戰，但作為內容創作的平臺，總體來說更加受益于行業的變化。因為在商品消費領域有更多的話題值得探討，平臺也有更多的價值可以提供給消費者、平臺、品牌商。在業務拓展方面，公司從年初開始和新平臺進行密切合作，在堅持平臺內容品質、商品品質的前提下積極探索合作模式。目前來自拼多多、考拉等新平臺的業務規模正快速增長，合作的品牌商數量亦快速增長。

今年雙11期間，公司在該主題下進行了豐富的內容創作，內容所針對的平臺包括京東、阿里、蘇寧、拼多多，商品的品類也更為豐富（從傳統的電類、家居類產品，延伸到了母嬰、美妝等），此外也嘗試合作直播電商平臺，探索新的模式和玩法。

3、盈利預測

預測公司2019-2021年分別實現收入6.9億元、8.8億元、11.1億元，分別實現歸母凈利潤1.4億元、1.9億元、2.5億元。值得買作為電商行業中優質的內容導購平臺，從成立至今堅持為用戶、品牌、平臺提供價值，在競爭和變化中持續享受電商行業增長的紅利。并且堅持通過優質內容驅動增長的穩健戰略，通過深度經營優質用戶體現價值。公司自上市后規模效應明顯，未來成本、費用率降低帶來的利潤彈性值得重點關注。維持“推薦”評級。