摘要

二十年深耕跨境化工物流，貨代起家，整合兼并，邁向綜合跨境危化品物流服務商。公司成立于2002年，深耕寧波危化品出口貨代，通過“內生發展+外延收購”的發展模式，擴張業務版圖，戰略卡位跨境化工物流核心資源（倉儲、運輸等），形成了以長三角地區為核心，覆蓋四大化學品進出港口（寧波港、上海港、青島港、天津港）的跨境化工物流服務網絡，是國內第三方化工物流龍頭企業。

公司近兩年貨代業務受益海運運價高漲，倉庫業務毛利率較高。2021年公司跨境化工物流（以貨代為主）單箱收入隨海運運價大幅上漲而增長，單箱毛利也取得顯著增長；倉儲業務量價穩定提升，毛利率高達60%以上；運輸業務規模持續擴張。2019-2022H1公司毛利率為17.4%、17.8%、16.3%和16.0%，綜合盈利能力穩定。預計未來隨著海運運價回落，公司經營策略將主要采取“以量補價”，受益于客戶結構和成本轉嫁能力強，跨境化工物流毛利率有望基本穩定，倉儲和運輸毛利率受益于效率提升和規模效應而不斷提升。

行業看點1：化工行業處于景氣周期，歐洲能源危機有望帶動國內化工品出口。疫情以來，化工行業增收增利顯著，整體處于景氣周期，中國化工品出口交貨值持續攀升。當前俄烏沖突深遠影響全球能源供應格局，歐洲面臨能源成本、電力成本上升壓力，而國內穩定的生產制造環境和資源稟賦有望帶來國內化工企業的成本優勢，持續利好中國化工品出口，對危化品跨境物流行業帶來顯著增量。

行業看點2：安全監管趨嚴，第三方專業化工物流滲透率逐年提升，同時格局有望向頭部集中。化工物流行業具有高危、強監管、準入門檻高等特性，隨著法律法規逐步完善，對于危化品物流的安全監管趨嚴，1-9類危化品名錄覆蓋了易燃、易爆、腐蝕等多種物品，預計在危化品出口增長及監管強化的背景下，第三方專業化工物流企業滲透率不斷提升。同時隨著綜合物流服務需求增長、“退城入園”政策持續推進，龍頭型綜合物流服務能更好地滿足化工企業的生產需要，考慮到當前行業格局分散，格局有望向頭部持續集中。

公司看點：資質+資源形成品牌優勢，港口區位帶來增長潛力。（1）危化品物流門檻和資質壁壘高，公司運營資質齊全，多年專業安全經營打造品牌優勢，行業地位位居國內前十，進入世界貨物運輸聯盟。（2）公司多方整合資源，提供跨境化工物流全鏈條服務，倉儲資源自給率高，布局危化品運輸及化工園區物流服務，與跨境化工供應鏈板塊發揮協同效應。國際海運資源供應商合作關系穩定，保證其運力供給、訂艙能力。（3）港口區位優勢顯著，天津倉庫帶來增量。公司以寧波為業務腹地，覆蓋上海港、寧波港、青島港和天津港，自有危化品倉庫+堆場面積4.8萬平方米，港口區位優勢為公司提供了龐大的客戶群和充裕的貨源基礎，近期擬收購的天津港倉庫（含堆場10萬平方米）進一步增加倉儲面積，同時有望因天津危化品操作放開帶來顯著增量；（4）客戶來源多樣，面對長尾市場，有助于公司在海運運價波動過程中，保持一定的議價能力和盈利水平。

對比密爾克衛，兩家業務結構及體量存在較大差異，永泰運精于貨代出口，并購擴張路徑有望提升長期價值。密爾克衛擴張迅猛，覆蓋業務更為廣泛，業務板塊包含化工品交易、MPC等多元業務，永泰運仍主要以危化品出口貨代為主。在經營質量方面，永泰運相比密爾克衛毛利率更加穩定，同時公司主要面向中小客戶，貨代業務議價能力更強，毛利率水平更高。對比密爾克衛，后續公司并購發揮協同效應有望帶動長期價值提升。

投資建議：跨境化工物流行業景氣度向上，一方面受益于中國化工品出口高增長，另一方面受益于化工物流行業監管趨嚴。我們認為公司短期具有較為堅實的業績基礎，運營層面成本費用管控水平優異，客戶來源多樣降低風險，毛利率水平穩定；中期依靠資質+資源，形成品牌優勢，港口區位和倉儲擴容帶來增長潛力；長期通過并購擴張，發揮協同效應，帶動價值提升。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為2.61/3.19/4.13億元，對應現股價PE為26.1/21.3/16.5倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。

風險提示：宏觀經濟導致下游化工行業發展不及預期；地緣政治影響導致化工品出口量不及預期；行業監管政策變化；跨境化工物流行業競爭格局惡化；海運運價大幅下滑。

目錄

1. 二十年深耕跨境化工物流行業，內生+外延積累資源?

公司主營跨境化工物流供應鏈服務，為危險品、化工品生產企業提供進出口物流服務。永泰運主營跨境化工物流服務，上游為海運行業，下游為化工行業。永泰運提供三類服務，1）跨境化工物流供應鏈服務，主要以物流服務團隊為線下執行機構，根據客戶需求，制訂具體物流服務方案，提供詢價、訂艙、理貨、報關等代理服務；2）倉儲堆存，除了基本倉儲外，還包括再處理、裝卸、查驗等增值服務；3）道路運輸，使得貨物在客戶工廠、倉庫、專業的集裝箱堆場和碼頭之間高效流轉。化工物流行業具備高危、強監管、資質門檻高等特性，第三方物流企業趨于專業化、綜合化。

二十年“內生發展+外延收購”成就跨境化工物流頭部服務商，公司目前擁有12家子公司和4家分公司。2002年公司前身“永泰儲運”在寧波成立，早期公司深耕寧波危化品貨代，2016年前后公司開啟了“內生發展+外延收購”的擴張模式，不斷收并購上下游核心資源（倉儲、危化品運輸），網絡拓展至海內外，戰略性卡位跨境化工物流核心環節，公司的專業化程度不斷提升。公司目前擁有7家全資子公司、5家控股子公司和4家分公司。

公司以寧波為業務腹地，覆蓋華東、華北、華中等主要化工產業集群。公司主要服務的港口為寧波港、上海港、青島港和天津港。公司成立初期便圍繞寧波港展開業務，收購永港物流股權，卡位臨港化工倉儲資源，在寧波港地區形成規模優勢和品牌效益。2011年成立上海分公司，2018年收購喜達儲運，圍繞上海進行業務開拓。2015年成立全資子公司永泰天極，進一步鞏固在華東地區的市場地位。2016-2018年通過設立子公司永泰艾力與收購百世萬邦，涉足并擴大青島港的業務規模。2018年設立天津分公司，立足天津港為環渤海經濟帶的化工客戶提供物流服務。目前公司在寧波港地區業務占比達六成以上，實現區域性的高市占率，后續通過資本加持并購發展，發展模式在其他地區具備較強的可復制性。

打造“運化工”平臺，整合線上+線下資源，提供跨境化工物流的全鏈條、一體化集成服務。 2021年公司主營業務中跨境化工物流供應鏈服務占比92.56%、倉儲堆存占比4.18%、道路運輸占比1.81%。自2014年以來，公司自主研發“運化工”智慧供應鏈服務平臺，整合線下自有+合作的資源，如服務團隊、倉庫、車隊、海運運力、關務等，當前已實現客戶的線上下單功能。

公司答投資者提問說明，目前線上業務尚在推廣階段，跨境化工物流供應鏈服務均來自客戶線下訂單，客戶線下下單后，業務人員將訂單相關信息錄入系統，“運化工”平臺通過業務系統數據導入和處理，可將各個環節的核心互動及文件線上化并實現全程重要物流節點、關鍵操作節點、業務數據的可視。

實控人陳永夫和金萍夫婦合計持股49.49%。公司上市前共有15位股東，5名自然人持股56.63%和10名機構投資者持股43.37%。其中，陳永夫（創始人）和金萍為公司實際控制人，陳永夫直接持股41.08%、金萍通過永泰秦唐間接持股8.41%，二人合計控制公司49.49%的股份。王巧玲（永泰艾力客服部、航線部總經理）、談國樑（永泰運科技研發中心總經理）和彭勛華（永泰天極客服部、航線部總經理）3位公司/子公司高管直接持股13.42%，有利于管理層與股東利益一致、推動公司長期戰略目標的實現。

2. 化工行業景氣，安全監管趨嚴，跨境物流迎來發展機遇

2.1. 化工企業增收增利顯著，中歐價差擴大利好出口鏈

化工行業處于景氣周期，行業增收增利顯著。2018年以來，化工行業進入產業轉型調整階段，伴隨需求回落、產能擴張及大宗商品價格影響，中國化學原料及化學制品制造業營業收入及利潤總額在2018-2019年不斷下滑；2020年，伴隨著落后產能出清調整落地，全球化工行業向中國的轉移和集中，以及疫情影響下中國在全球化工供應鏈地位增強，新能源行業的高速發展拉動化工資源和原料需求，行業利潤總額同比增長22%；2021年行業景氣度大幅提升，營業收入總額8.3萬億元，同比增長31%；利潤總額0.8萬億元，同比增長88%。在化工企業利潤顯著增厚背景下，能更好承受上游化工物流行業的成本轉嫁。

2022年以來化工產品價格上行拉動化工企業利潤。根據中物聯危化品物流分會中國化工行業采購經理指數（CCPMI），2020Q3至2021年底，化工行業經濟整體處于擴張狀態，2022年以來受國內多地出現聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩定因素顯著增加影響，指數在榮枯線（50%）附近小幅回落，總體在我國國民經濟持續增長等因素的共同作用下穩健發展。價格方面，2022年俄烏沖突影響下，石油、天然氣、煤炭等能源價格持續走高，化工品成本托底，供應端相對需求偏緊，價格景氣程度上行，拉動企業盈利增厚。

歐洲能源成本、電力成本大增，化工品生產企業成本增加，未來可能導致中歐化工品價差擴大，利好國內化工品出口。俄烏沖突延續影響能源供應格局，歐洲對俄羅斯的能源依賴程度較高（根據歐盟統計局，2020年來自俄羅斯的進口能源占歐盟能源需求的24.4%），其能源價格快速上漲，尤其是天然氣和原油價格，推高歐洲化工品生產成本。截止8月26日，英國NBP天然氣達42.66美元/MMBtu，同比上漲164%。歐洲能源價格上漲，帶動電價等直接生產成本上升，意大利等6國7月平均電價達2.57元/度，同比上漲273%；反觀中國供應鏈運行穩定，上半年俄羅斯對華天然氣出口量猛增，同比增幅達60.9%，有利于控制化工品生產成本，導致中歐化工產品價差擴大，成本優勢下中國化工品出口增速有望進一步提升。

2021年以來，中國化工出口增速提升，出口交貨值攀升顯著。2021年受全球疫情影響持續，我國化工產業在全球供應鏈中的地位不斷上升，國際化工品出口需求不斷增長，化學原料及化學制品制造業出口交貨值同比增長39%；2022年7月出口交貨值達533億元，同比增長44%。

2.2. 安全監管促化工物流提質升級，資質齊全綜合企業有望受益

化工物流法律法規逐步完善，安全監管趨嚴。我國石油和化工產品80%以上是危化品，2017年以來，國家相繼出臺化工物流監管政策和法律法規，規范行業運行標準，規范化工品車輛道路運行的規章制度，建設和加強化工品物流安全體系和應急處理機制。未來相關資質審批預計更加嚴格，資質健全的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。新形勢下，規模較大、資質齊全且管理規范的物流企業，可以利用規模經濟，在網絡覆蓋、運力配置等方面發揮及時、安全、低成本優勢。

“退城入園”持續推進，危化品綜合物流企業有望脫穎而出。當前我國安全、環保監管趨嚴使得化工企業“退城入園”的進程加速，2017 年《關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造的指導意見》，明確要求其他大型企業和特大型企業 2020 年底前全部啟動搬遷改造，須在 2025 年底前完成。隨著“退城入園”等生產安全監督政策的開展，化工產業快速園區化和集中化趨勢顯現，綜合物流配套服務能更好地滿足化工企業的生產需要，提高化工園區的安全保障，未來園區綜合物流配套有望進入提質發展階段。

2.3. 第三方化工物流滲透率上行，行業整體格局分散

化工物流市場規模不斷增長，第三方化工物流滲透率持續上升。根據中物聯危化品物流分會預測，從 2018年至 2022年，中國化工物流市場規模從1.4萬億元上升至1.8萬億元，第三方物流市場規模由0.35萬億元上升至0.63萬億元。我國化工企業在成本管控驅動下，對物流環節的專業化需求增加，第三方物流化工市場滲透率受益于化工龍頭剝離自有化工物流業務，有望繼續提升，預計2022年將達到35%。在滲透率提升影響下，第三方化工物流市場規模增速顯著高于行業整體，預計2022年增速達12%。

化工物流百強企業市場占比不到兩成，且規模偏小、行業格局較為分散。根據公司招股說明書，由于危險品倉庫和運輸車輛的審批地域性導致危險品物流企業地域分散割據，行業整體集中度較低。根據中國物流與采購聯合會危險品物流分會統計，2019-2020年度，我國整個危化品道路運輸年運量11億噸，百強企業運量約1.24噸，占比約11.27%；化工物流水運市場規模約3.2億噸，百強企業水運運量0.53萬噸，占比約16.45%。百強企業中，綜合企業資產規模10億以上占比45%，5-10億元占比15%；營業額10億元以上占比45%，5-10億元占比30%，整體規模較小。

3. 貨代收入增長亮眼，倉儲保持高毛利率

3.1. 量價齊升，公司近兩年收入保持大幅增長

跨境化工物流服務（貨代為主）高增長，倉儲增速提升，道路運輸穩定增長。公司2019-2022H1年營業收入分別為8.3、9.5、21.4及16.5億元，其中跨境化工物流供應鏈服務收入為7.26、8.33、19.81及15.55億元，2022H1同比增長115%，業務比重進一步提升；倉儲堆存收入為0.57、0.71、0.90及0.58億元，2022H1增速上升至47%，倉儲產能利用率維持較高水平；道路運輸收入為0.09、0.25、0.39及0.24億元，業務規模相對較小，隨業務成熟度提升，增速有所放緩，2022H1同比增長38%。

跨境化工物流受益運價大幅增長，道路運輸箱量顯著增長，倉儲堆存量價穩定提升。

從箱量角度看：2019-2021年公司各業務操作箱量分別合計12.1、13.7、15.4萬TEU。①跨境化工物流服務受制于下游海運資源緊張，2021年箱量小幅增長；②倉儲堆存2019-2021年箱量分別為4.0、4.1和4.5萬TEU，隨倉庫利用率有所提升，實現健康穩定增長；③道路運輸作為起步業務，主要圍繞寧波港口碼頭進行短途運輸，隨公司運力擴張，承接業務量快速增長，2021年同比增長70%。

從單價角度看：公司平均單箱收入2019-2021年分別為0.7、0.7、1.4萬元/TEU。①跨境化工物流服務均價由2020年1.06萬元上升至2021年2.46萬元/TEU，同比增長132%，為2021年收入增長的主要因素，公司總體采用成本加成的定價方式，2021年國際海運運力持續緊張，海運價格大幅上升；②倉儲堆存單箱收入2019-2021年分別為0.14、0.17和0.20萬元/TEU，隨公司服務水平提升穩定增長；③道路運輸2019-2021年單箱收入為0.11、0.15和0.14萬元/TEU，整體保持穩定。

核心四港操作箱量占比約七成。公司主營業務收入主要來源于寧波港和上海港周邊地區（浙江省、江蘇省、上海市）、青島港周邊地區（山東省）、以及天津港周邊地區（天津市、河北省、河南省），2019-2021年以上地區占公司主營業務的比例分別為 75.80%、78.74%和 74.19%，其中浙江省占比30%以上，系公司以寧波港為主要業務區域。從操作箱量來看，寧波港、上海港、青島港和天津港四大港操作箱量2019-2021年占比65%、70%和69%。

3.2. 海運服務采購為公司核心成本，毛利率水平總體穩定

海運服務采購為公司核心成本。公司的主營業務成本主要由物流服務費、折舊攤銷和人工成本構成。物流服務費為主要的成本構成，主要由跨境化工物流供應鏈服務過程中根據需要對外采購的海運服務、道路運輸服務、倉儲堆存服務等構成，占主營業務成本的90%以上。物流服務費成本上升主要受到公司業務量的增長及海運運價上漲的影響；折舊攤銷、人工成本目前占比較小。

跨境化工物流主要受海運成本影響，倉儲及運輸業務成本管控良好。公司跨境化工物流供應鏈服務成本以物流服務采購費為主，占比96%以上，2019-2021年單箱物流服務費的不斷增加，系海運費價格上漲；單箱人工成本隨員工規模擴大及薪酬上升而略有增加；單箱折舊攤銷由于資本開支與產能水平匹配，總體維持穩定。倉儲堆存業務方面，物流服務費占比約40%，主要包括道路運輸服務、港務關務服務及物料成本；人工成本及折舊攤銷各自占比約30%，隨著收購凱密克后，公司自有道路運輸資源對倉儲堆存業務支撐不斷增加，單箱成本總體穩定；道路運輸業務方面，物流服務費占比約58%，主要系外采運力；人工成本占比約34%，折舊攤銷占比約9%，2020-2021年隨著業務擴張，規模效應顯現，單箱成本有所下降。

跨境化工物流（貨代）貢獻近兩年主要毛利增量。2019-2022H1公司毛利額持續上升，2021年同比增長106%，達到3.49億元；2022H1毛利額達2.64億元，同比增長111%。從各項毛利貢獻來看，跨境化工物流供應鏈服務貢獻主要毛利增量，2019-2022H1跨境化工物流毛利1.1、1.2、2.8和2.2億元，2019-2021年占毛利比例分別為77%、73%和82%；其他兩項業務毛利貢獻保持穩定上升。

跨境化工物流業務單箱盈利因運價上漲而大幅增長，倉儲、運輸單箱盈利水平穩步提升。從各業務單箱毛利情況來看，2019-2021年跨境化工物流供應鏈服務單箱毛利為0.147、0.152和0.348萬元/TEU，該核心業務單箱毛利提升帶動公司整體單箱盈利，主要系公司在海運成本大幅提升背景下定價模式所致；2019-2021年倉儲業務單箱毛利為0.075、0.101和0.121萬元/TEU；道路運輸業務為0.012、0.021和0.027萬元/TEU，隨業務質量提升，且資源布局逐步發揮業務支撐和規模效應，倉儲、運輸業務單箱毛利均穩步增長。

跨境化工物流毛利率穩定，體現公司議價能力；倉儲毛利率較高且不斷提升。2019-2022H1，公司綜合毛利率水平為17.4%、17.9%、16.3%和16.0%， 2021及2022H1綜合毛利率有所下滑，系相對低毛利率的跨境化工物流供應鏈業務占比提升所致。分業務來看：

（1）跨境化工物流供應鏈服務毛利率近年小幅下降，保持在14%左右，體現公司在不同運價水平下基本穩定的定價模式；

（2）倉儲堆存單箱成本維持穩定，而單位收入上升，隨著政府對化工物流監管的不斷加強，臨港危化品倉儲資源日趨稀缺，公司完整資質的臨港危化品倉儲物流基地，能夠提供一站式增值服務，具有較高的議價能力，故而毛利率維持在較高水平且穩步上升；

（3）道路運輸公司業務規模效應逐步體現，單位成本下降，毛利率也有所上升。

3.3. 費用管控良好，盈利水平穩步提升

公司費用管控良好，費用率維持低水平。2019-2022H1公司期間費用合計分別為0.64、0.75、1.05和0.65億元，占營業收入的比例分別為 7.68%、7.83%、4.89%和3.93%，比例逐年下降，費用管控能力較強。財務費用率變動主要系匯兌損益變動，2019-2022H1公司匯兌損益分別為-111.4、638.4、 241.6和1647.8萬元，占當期利潤總額的比例分別為-1.37%、6.46%、1.03%和8.44%。

凈利率穩步提升，倉儲及道路運輸盈利主要由子公司貢獻。2019-2022H1公司凈利潤分別為0.62、0.74、1.75和1.45億元，凈利率為7.6%、7.7%、8.2%和8.8%，公司盈利水平穩步提升。根據招股說明書，對比子公司財務情況及公司業務分部情況，倉儲堆存業務主要由子公司永港物流、永港海安和喜達儲運負責，凈利率均較高，2021年凈利率分別為25%、40%和40%;道路運輸業務主要由子公司凱密克負責,凈利率為10%。永泰天極和永泰艾力分別負責集團上海地區和青島地區的國際跨境化工物流供應鏈服務，收入貢獻為3.9億元和5.8億元，凈利率均在5%左右。

4. 資質+資源形成品牌優勢，港口區位帶來增長潛力

4.1. 業務扎根核心港口，區位優勢顯著

扎根四大核心港口，區位優勢明顯。公司業務主要集中的寧波港、上海港、青島港和天津港周邊地區，港口吞吐量不斷增長，港口地位領先。交通運輸部數據顯示，上海港、寧波港、青島港和天津港2021 年的集裝箱吞吐量分別為 4703、3108 、2371 和 2027萬TEU，分別位于全球港口集裝箱吞吐量的第一位、第二位、第五位和第六位。良好的港口區位優勢為公司提供了龐大的客戶群和充裕的貨源基礎，為公司帶來較大的發展潛力。

天津港危化品操作逐步放開，未來有望貢獻增量。天津港于2015年8月事故后，港口危險品操作受到限制，直至2017年11月才恢復8、9類危險品作業。2022年6月交通運輸部明確提出“督促天津港安全有序放開部分2-6類危險貨物港口作業”，考慮到內蒙、新疆、寧夏等化工重地過去均圍繞天津港出口，近年來被迫轉移至其他港口操作出口，隨著天津港安全運營水平提升、政策端逐步放松，天津港區位重要性有望進一步提升，同時為公司帶來顯著業務增量。

客戶來源多樣，公司以中小客戶為主，前五大占比逐年下降。公司前五大客戶較為穩定，2019-2021年前五大客戶收入占營業收入比重為14.25%、11.40%和10.49%，占比逐年下降，反映公司客戶來源多樣，面對長尾市場，收入對大客戶依賴程度較低，有助于公司在產業鏈中保持較強的議價能力和成本轉嫁能力。

4.2. 立足核心倉儲資源，不斷向上下游延伸

倉儲資源豐富，提供臨港增值服務，倉庫自給率較高。公司全資子公司永港物流配套寧波港口，作為臨港危化品倉儲物流基地。喜達儲運、嘉興海泰則具備上海及嘉興地區倉儲資源，目前公司在寧波地區倉庫+堆場面積達2.72萬平方米，上海地區倉庫1.35萬平方米，嘉興地區倉庫0.71萬平方米，天津地區擬收購倉庫2.72萬平方米+7.3萬平堆場。此外，公司還與青島、天津等第三方倉儲資源形成了良好的合作關系，豐富了公司線下化工品倉儲資源。公司總體倉庫自給率高，使得倉儲堆存業務毛利維持在高水平。危化品倉儲監管日趨嚴格，公司自有的優質危化品倉儲資源為其深筑“護城河”。

收購天津倉儲資源，標的后續經營業績有望改善。2022年8月22日公司發布公告，變更募集資金使用用途，擬以現金 18180萬元收購天津瀚諾威 100%股權，取得天津瀚諾威在天津港業務區域內的土地及倉儲堆存資源。此前公司的倉儲和運輸資源主要集中在華東地區，此次收購可填補公司在環渤海地區危化品倉儲資源空缺。“天津812 事件”后，天津港危險品進出口業務開展受到較大限制，該公司近年來的經營業績處于虧損狀態，收購正式完成前該公司計提大額資產減值損失，減輕后續合并報表的財務影響。

布局危化品運輸及化工園區物流服務，與跨境化工供應鏈板塊發揮協同。①危化品運輸方面，主要由公司全資子公司凱密克、控股子公司嘉興海泰開展，目前在寧波、嘉興地區擁有重型半掛牽引車 85輛、重型集裝箱半掛車 96 輛，配有齊全的營運資質，可配合客戶的出運需求、承運人船期及碼頭的進出港安排，進行提箱、還箱、進出港等。此外，凱密克作為專業的危化品運輸車隊，也承擔了寧波港的危險品集裝箱疏港運輸業務。②園區化綜合物流服務基地方面，公司與嘉興市國資委下轄的嘉興濱海控股集團有限公司合資設立了嘉興海泰，為中國化工新材料（嘉興）園區提供綜合性物流服務。

國際海運資源系下游采購，供應商合作關系穩定。公司主要采用與合作緊密的大型船舶經營人協議采購的方式獲取國際海運資源。公司通過在化工物流行業的多年運營，積累了廣泛的貨源基礎，與馬士基航運、中國遠洋運輸（集團）總公司等國內外知名的承運人均建立長期友好合作關系，在多條國際航線上形成規模優勢，服務范圍輻射全球多個國家和地區。2019-2021年公司前五大供應商占比23.9%、31.57%和42.4%，呈現上升趨勢，主要供應商構成穩定，反映公司在海運運力緊張情況下，保證其運力供給、訂艙能力。

4.3. 具備全鏈條服務能力，品牌優勢凸顯

一站式化工物流運營資質齊全，優先入局綜合物流頭部競爭。公司作為一站式跨境化工物流服務企業，主要從事跨境物流供應鏈服務，所需的資質為國際貨運代理業務資質。同時運營化工品堆場、倉庫、車隊等基礎物流服務資源，涉及在境內從事化工品倉儲、運輸業務的相關資質。目前公司已具備開展業務所需的全部資質、許可，且均在有效期內，永港海安更是具備寧波港地區唯一民營危化品倉儲及作業資質。天津港事件后，行業監管日趨嚴格，為減少安全隱患，全國范圍內嚴控相關公司注冊、資質審批、發放，永泰運優先實現資質齊全，具備先發優勢。

全供應鏈服務，線上線下打通資源整合及業務開展。公司具備全供應鏈服務優勢，布局危化品倉庫和堆場、多用途散雜貨碼頭、危化品運輸車隊、TANK箱洗修檢及危化品物流一站式平臺，配備專業口岸報關、報檢團隊，提供配套增值服務，如全球主要港口口岸危化品物流管理咨詢優勢以及貨物物流全程的保險服務。永泰運以貨代起家，后續布局倉儲及道路運輸業務，以“運化工”平臺進行資源整合，形成全鏈條服務體系。

公司行業地位領先，位居國內前十，進入世界貨物運輸聯盟，鑄造品牌優勢。公司是世界貨物運輸聯盟成員（危化品）、國際物流供應商聯盟成員，獲得“2019年-2020年全國化工物流行業百強”稱號（綜合服務類第9名）、“2020 年度中國危化品物流管理創新企業”、“2020 年度中國危化品智慧物流綜合服務先進企業”、“2020 年度中國危化品物流安全管理先進企業”，公司建立健全安全生產管理體系，不斷完善安全生產條件，榮獲“2020年度中國危化品物流安全管理先進企業”，于2022年6月22日順利通過了AAAAA級物流企業的現場評估（A級物流企業中最高等級資質），進一步鞏固競爭優勢、打造并推廣永泰運品牌。

5. 對比密爾克衛，再探運營水平及成長空間

5.1. 并購歷程：密爾克衛擴張迅猛，并購版圖宏偉

密爾克衛（1997）成立時間早于永泰運（2002），二者均起家于貨物代理，并購擴張業務版圖。二者的成長路徑皆可總結為一部并購史，但步伐和方向不同，即版圖擴張速度和發展戰略不同，所以二者在兼并收購時的側重點不同，進而導致了二者如今在業務模式、客戶結構、平臺搭建、網絡布局和資源等方面差距。2014年之前密爾克衛主要從事貨運代理業務，2014年收購的公司極大地改變了業務結構，尤為重要的是收購的慎則化工科技（搭建“靈元素”）使得公司迅速切入化工品交易業務。

在并購高峰期，密爾克衛把握客戶、區域、業務三方協同，盈利水平穩步提升。2015-2016年，密爾克衛并購贛星物流、張家港巴士等公司，以運力、倉儲資源擴充為主，規模效應未及時顯現，凈利率、ROE有所下滑；2017-2020年，公司進入并購的高峰階段，收購天津隆生等公司擴充物流資源之外，上海振義、天津東旭等收購顯現客戶協同、區域協同和業務協同三方面考量，進一步提升經營效率，拓展客戶群，優化服務水平，凈利率、ROE指標快速增長，凈利率由2017年6.46%提高至2020年8.46%，ROE由2017年12.46%，提高至18.34%，公司強大的管理整合能力凸顯；2021年，公司通過收購上港化工物流完善倉配能力，旨在進一步完善現有資源，但受到商譽減值損失和業務結構變動的影響，凈利潤及ROE指標有所下滑。

5.2. 業務對比：密爾克衛業務多元，永泰運專注跨境出口貨代

收入結構方面，密爾克衛涉及物流和交易兩大塊，業務板塊更多元，各版塊聯動性較強。密爾克衛的主營業務涉及物流和交易兩大板塊， 2021年密爾克衛由原來4個版塊（貨代、運輸、倉儲、化工品交易）拆分為6個。具體來看，原來的貨代業務分為MGF和MTT，主要是由于MTT業務需要重資產配合而非完全代理，所以單獨劃分出來；MRT、MRW和MCD分別對應原來的運輸、倉儲和化工品交易；MPC全球工程物流及干散貨發展較快。密爾克衛貨代和化工品交易業務增長迅猛：公司快速發展物貿一體化，拓展新區域、開發新客戶，2021年化工品交易業務營收達到31.26萬元，同比增加 352.59%，收入占比提升至36.3%；貨代業務（MGF+MTT）實現營收34.48億元，同比157.71%。

毛利率方面，2021年永泰運毛利率水平高于密爾克衛，整體更穩定。2017-2021年密爾克衛三大業務毛利率呈下降趨勢，2021 年公司大力推進“物貿一體化”戰略，增加業務費用及成本；同時高毛利的倉儲業務因國內供應鏈受阻承壓，滿倉率有所下降，且公司業務結構普通化學品占比在2021年上升，總體毛利率由18.9%下降至12%；永泰運受益于成本轉嫁能力高，總體毛利率維持穩定，2019-2021年三大業務毛利率為17.4%、17.7%和16.2%。

貨代業務方面，永泰運貨代業務盈利能力更強，反映客戶結構與議價能力差異。考慮到密爾克衛一站式綜合物流業務分部包含貨代、倉儲及運輸三大板塊，單獨選擇貨代業務與永泰運進行對比；①收入體量方面，近三年二者差距逐步拉大，目前永泰運僅為密爾克衛六成左右；②毛利率方面，永泰運貨代毛利率更高，密爾克衛貨代包含MGF與MTT兩部分，前者為全球貨代業務，2021年單獨毛利率為9.02%；后者為全球液體化學品航運及罐箱業務，2021年單獨毛利率為16.71%，在包含高毛利業務的情況下，密爾克衛毛利率仍更低，反映永泰運貨代毛利率更高且較穩定，反映了永泰運對于中小客戶的議價能力更強，且能及時向下游客戶傳導成本壓力。

倉儲業務方面，永泰運均為自有倉庫，近3年盈利能力高于密爾克衛。①收入體量方面，2019-2021年，永泰運倉儲業務的收入體量僅為密爾克衛的12%、14%和16%，差距較為明顯；②毛利率方面，永泰運更高，主要由于服務內容和經營模式有所區別。永泰運的倉庫均為自有倉庫，主要利用倉庫場地和集裝箱堆場提供集裝箱的拆裝箱、堆存暫放及相關增值服務，收取的主要為各項服務操作費。密爾克衛的倉儲服務（MRW）提供貨物儲存、分銷、廠內物流的分銷中心，以及與貨運代理配套的出口裝箱相關的外貿倉儲，收費項目包含存放租金的收取，以及額外的增值服務。

運輸業務方面，密爾克衛運輸業務規模領先，業務范圍更廣。①收入體量方面，密爾克衛的MRT業務是為境內各類型化工品運輸交付提供服務，按照運載方式的不同，分為集運業務和配送業務（具備同城配、城際快運及干線快運的三級網絡運輸能力）；而永泰運的道路運輸業務主要是實現進出口貨物在工廠、碼頭、倉庫和堆場之間流轉，即集裝箱疏港運輸，因此二者的收入體量相去甚遠，且可比性較差；②毛利率方面，近3年永泰運道路運輸毛利率呈上升趨勢，主要是由于公司調度管理能力提升，車輛使用效率不斷提高，因此道路運輸服務的整體箱量及毛利率相對較高的短駁運輸箱量不斷提升，業務規模效應逐步體現；而2021年密爾克衛MRT業務毛利率下降2pts左右，主要是普通化學品占比上升所致。

凈利率方面，密爾克衛利潤體量約為永泰運的2.5倍，永泰運凈利率保持平穩。2021年密爾克衛實現扣非歸母凈利潤4.11億元，同比+50.6%，凈利率為4.8%，同比-3.2pts。近三年永泰運凈利率較為穩定，其中2021年永泰運實現扣非歸母凈利潤1.59億元，同比+128.6%，凈利率為7.4%。比較來看，密爾克衛利潤體量遠超永泰運，約為永泰運的2.5倍；受商譽減值及業務結構變動影響（貨代等低毛利業務占比上升，且普通化學品比例相對危險品占比在2021年上升），密爾克衛2021年凈利率下滑。

5.3. 客戶對比：密爾克衛綁定大客戶，永泰運主要服務國內中小客戶

相較于永泰運，密爾克衛偏向于綁定大客戶，2021年公司前五大客戶集中度有所降低。2021年，密爾克衛前五大客戶集中度下降9pts至24%，主要由于新開拓的國內民營企業帶來的增量高于老客戶的存量基本盤。當前，公司已與國內外眾多著名化工企業形成長期合作關系，包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、佐敦集團、阿科瑪集團、萬華化學、等全球最著名的跨國化工企業。反觀永泰運，2019-2021年公司前五大客戶集中度呈下降趨勢，對大客戶依賴程度較低。

5.4. 平臺及網絡對比：密爾克衛的平臺模式發展更成熟，網絡布局更廣

密爾克衛通過線上平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建，實現線上導流線下，線下反哺線上。密爾克衛的化工品交易板塊逐步形成影響力，確保收入中高速增長；加強分銷的線上 To B 平臺，打造中國化工智能互（物）聯網平臺“靈元素”，實現線上線下的化工產品垂直細分領域、化工產品產銷渠道的突破。而永泰運的線上業務尚在推廣階段，跨境化工物流供應鏈服務均來自客戶線下訂單，“運化工”平臺僅作為將線下物流信息進行一站式、可視化呈現的線上窗口。

密爾克衛的網絡布局更廣，具有先發優勢。密爾克衛以自建物流為基礎向全國各地進行業務擴張，以自有或者租賃倉儲為網點，通過道路運輸將物流服務終端輻射全國重點城市，打造全國 7 個集群的建設，分別為：北方（天津、大連、營口）、山東（青島、煙臺）、長江（南京、鎮江、武漢、張家港、連云港、長沙）、上海、浙閩（寧波、廈門、福州）、西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣（廣州、清遠、東莞、惠州、湛江、防城港），集中公司資源高效發展最優網點。2021 年，公司在新加坡、美國等地成立了子公司，隨著公司全國集群建設進一步完善，公司全球化布局也已全面啟動。

6. 盈利預測及投資建議

（1）跨境化工物流供應鏈服務：

箱量假設：預計2022年海運運力的供給限制邊際放松，而上海港受制于疫情影響，下游出貨需求部分轉向寧波港和青島港地區，而公司以此為業務腹地，具備龍頭優勢；同時伴隨第三方化工物流滲透率上升趨勢；后續海運運價邊際下降，我們預計公司經營策略將以擴大業務量為主，假設2022-2024年箱量增速分別20%/50%/30%，分別為9.7/14.5/18.9萬TEU。

單箱收入假設：參考CCFI綜合海運指數與公司單箱收入變化趨勢，單箱收入及成本變化趨勢與海運價格基本趨同。預計隨著海外港口吞吐量恢復正常，運力供需錯配緩解，預計2022年綜合海運價格同比小幅下滑，成本加成定價模式下，假設2022-2024年單箱收入增速為-5%/-30%/-20%，分別為2.34/1.63/1.31萬元/TEU。

（2）倉儲堆存業務：

箱量假設：預計隨募集資金所用于的倉儲資源擴張及優化升級到位，同時寧波港等港口跨境物流業務協同帶動下，該業務操作箱量有望快速增長，假設2022-2024年操作箱量增速為15%/20%/25%，分別為5.21/6.25/7.81萬TEU。

單箱收入假設：預計倉庫設備及人員升級配備下，再處理、裝卸、查驗作業等增值服務質量將有所提升，進一步鞏固永泰運品牌效應，疊加港口出貨帶動倉儲需求，單箱收入有望提升。假設2022-2024年單箱收入增速為20%/20%/20%，分別為0.24/0.28/0.34萬元/TEU。

（3）道路運輸業務：

箱量假設：預計隨募集資金所用于的車隊運力擴張及專業人員配置，車隊短途運輸業務將逐步向中長途運輸拓展，業務規模將持續擴大，業務成熟度提升同時，增速預計逐步放緩，但仍保持高水平。假設2022-2024年操作箱量增速為65%/50%/50%，分別為4.62/6.94/10.40萬TEU。

單箱收入假設：隨公司資源購建到位，業務成熟度提升，業務范圍逐步擴大，預計單價隨業務調整到位恢復增長態勢。假設2022-2024年單箱收入增速為10%/5%/5%，分別為0.15/0.16/0.17萬元/TEU。

投資建議：跨境化工物流行業景氣度向上，一方面受益于中國化工品出口高增長，另一方面受益于化工物流行業監管趨嚴。我們認為公司短期具有較為堅實的業績基礎，運營層面成本費用管控水平優異，客戶來源多樣降低風險，毛利率水平穩定；中期依靠資質+資源，形成品牌優勢，港口區位和倉儲擴容帶來增長潛力；長期通過并購擴張，發揮協同效應，帶動價值提升。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為2.61/3.19/4.13億元，對應現股價PE為26.1/21.3/16.5倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。

7. 風險提示

宏觀經濟導致下游化工行業發展不及預期；行業監管政策變化；跨境化工物流行業競爭格局惡化；海運成本大幅增加；港口出貨增長不及預期；海運運力供需改善不及預期。