點評

交易結構設計新穎，或蘊含變化可能。本次交易引入戰略投資者阿里巴巴的方式不同于常見的老股轉讓、戰略投資者增資等方式，采用的是實控人新設兩家公司A、B，分散了原大股東的持股，讓阿里入股新公司A，從而實現對上市公司的持股。我們注意到，新公司A持股上市公司比例為29.9%，離30%要約收購紅線僅一步之遙，而阿里持股新公司A 49%，離實際控制人變更也僅一步之遙。此交易結構的設計似乎有一定的想象空間。

圖表1：本次交易完成后股權結構

阿里入股對價，證明其對當前快遞估值水平的認可。交易完成后，阿里巴巴間接持有上市公司約14.65%的股份，按照對價46.65億元計算，申通快遞估值約318億元，與公司上周五收盤價對應市值基本相當，收購對價對應2018年PE水平約15.6倍。較低的估值水平與公司較快的增長并不匹配，反映了二級市場對排名稍靠后公司發展壓力的擔憂，但阿里的入股證明了其對電商快遞長期均衡發展的信心，作為電商領域業務量最大的來源方，阿里愿意入股快遞公司（而不是自建新網），證明通達系打造的快遞網絡的重置成本非常高。

圖表2：2017年快遞全行業業務量來源分析（單位：億件）

阿里已入股多家電商快遞，但并不代表其要自己從事快遞。阿里此次入股申通快遞之前，已經先后完成了對圓通、百世、中通等頭部快遞公司的入股。從過去經驗來看，阿里的入股，并不會實際參與公司經營決策，也不會給公司帶來翻天覆地的變化，而是將阿里的科技、管理理念通過一個董事會席位傳達給上市公司，快遞行業的競爭仍聚焦于公司自身的成本、服務管控能力。

圖表3：阿里入股申通之前，持股其他頭部快遞公司情況

阿里（菜鳥）對物流領域的全方位布局，旨在降低物流成本，提高消費者體驗。菜鳥網絡成立的初衷就是通過最低的成本，實現最高效的物流體驗，降低全社會物流成本。其計劃根據天貓、淘寶的交易與物流信息搭建起一個數據網絡，稱之為“天網”，并在分布全國的幾大重要物流區域搭建起數個巨大倉儲中心，稱之為“地網”。最后，“天網”配合“地網”進行“天地聯動”，根據其信息大數據的優勢，布置倉儲，調配物流，在多個方面提高物流快遞轉運的效率。因此除了投資快遞企業以外，阿里（菜鳥）還入股了物流產業鏈的多個細分領域。通過社會化力量提高阿里系物流體驗，對抗來自京東、拼多多等電商平臺的競爭。

圖表4：阿里在物流各個細分領域的投資情況

阿里的入股能帶來先進管理理念，將協助申通繼續改善。從過往經驗來看，阿里的入股，一般可以獲得一個董事會席位，從而將科技、現代企業管理思想帶入企業，對于過去管理粗放的企業幫助很大，申通作為之前從未引入戰投的快遞企業，此次阿里入股帶來的變化預計將比較明顯。但是，由于快遞行業是商業模式比較傳統的行業，競爭主要手段仍是拼成本、拼管理，因此，若企業自身有缺陷，阿里的入股并不能改變大趨勢。例如，2010年，阿里7000萬元入股宅急送創始人創辦的星辰急便，但后者2012年便倒閉；2014年，阿里系入股全峰快遞，但后者去年被中青旅接手后由于件量越來越小，網絡逐步癱瘓；2012年，阿里入股萬象物流，但截至今日，萬象物流并未顯著做大做強。

投資建議：阿里的入股，將協助申通繼續改善,也證明電商快遞網絡的價值重置價值巨大，阿里對多家快遞的入股將使得行業長期處于百家爭鳴狀態，行業集中度提升的步伐或將放緩。但快遞行業由于商業模式比較成熟，歷史也證明阿里的入股并不能根本改變一個企業，企業競爭仍是成本、服務，因此我們認為龍頭企業脫穎而出的要素仍是優秀的成本管控能力。