核心觀點

Q2服飾消費疲軟，行業競爭加劇，唯品會收入與盈利增速放緩。核心用戶SVIP高增，體現競爭優勢的同時，為未來增長奠定基礎。當前估值已低于10倍，重申“買入”評級。

摘要

●   事件：唯品會2021Q2營業收入同比增長23%；Non-GAAP歸母凈利潤達14.7億元，同比增長11%。公司預計2021Q3實現凈銷售收入243-255億元，同比增長5%-10%。

●   服裝消費疲軟，拖累營收增速放緩。據國家統計局數據，2021年4-6月服裝鞋帽針紡織品類限額以上批發和零售業零售額同比增長12%/13%/8%（一季度同比增速為54.2%），大服飾行業銷售增速下滑。Q2唯品會GMV達481億元，同比增長25%。Q2營業收入達296億元，同比增長23%；其中，自營產品銷售收入為282億元，同比增長22%；其他收入達14億元，同比增長54%。受疫情影響，在消費整體疲軟的環境下，我們預計下半年公司營收增速仍有一定壓力。

●   行業競爭加劇，利潤率同比略降。二季度是電商銷售旺季，在需求放緩的背景下，各電商平臺紛紛延長促銷期，行業競爭加劇。由于部分營銷成本在毛利中結算，Q2唯品會毛利率為20.1%，同比下滑0.4個百分點。Non-GAAP營銷費率為4.7%，同比提高0.5個百分點。Non-GAAP履約費率/一般及行政費率為6.9%/2.8%，同比提高0.1/0.2個百分點。Non-GAAP歸母凈利潤達14.7億元，同比增長11%，Non-GAAP歸母凈利率達5.0%，同比下滑0.5個百分點。

●   新客增長強勁，SVIP價值提升。Q2活躍買家數達5110萬人，同比增長32%，復購用戶數為4538萬人，同比增加1065萬人，用戶留存率為88.8%。Q2訂單量達2.2億單，同比增長30%，復購訂單占比達97.4%。Q2 ARPU為2409元/人/年，同比減少220元，主要是本季度用戶總量增長較快的影響，管理層預計新客消費能力將逐步提升，下半年APRU同比下滑幅度有望縮小。據公開業績交流電話會披露，二季度唯品會SVIP用戶同比增長約50%，年消費額是普通用戶的10倍左右，對GMV的貢獻比重達三分之一。我們認為SVIP的增長是公司EVA提升的最核心來源。

●   正品心智強，供應鏈壁壘高，看好中長期發展，維持“買入”評級。唯品會正品特賣心智深入人心，將持續聚焦好貨好價，提升定制款等差異化貨品占比，優化用戶體驗，驅動長期穩健增長。考慮到服飾零售增長疲軟，電商銷售競爭加劇，盈利能力短期承壓。我們相應下調盈利預期，預計公司2021-2023年收入分別為1,232/1,454/1,658億元，同比增長21%/18%/14%；凈利潤65/81/96億元，同比增長10%/23%/19%。前期盈利預測為2021-2023年收入1,426/1,683/1,918億元，同比增長40%/18%/14%；凈利潤84/106/129億元，同比增長42%/26%/22%。唯品會競爭優勢依舊，核心客戶高增長將為中長期奠定基礎。當前PE不到10倍，估值處于歷史低位，重申“買入”評級。

●   風險提示事件：

（1）正品心智風險；  （2）競爭加劇風險；

（3）信息滯后風險；  （4）計算假設風險。

風險提示

（1）正品心智風險

對于唯品會而言，最大的風險在于公司正品特賣心智的戰略定位的變化；質保方面存在實際操作性風險，如果正品保障信用被頻繁質疑，渠道的價值將大幅縮減。

（2）競爭加劇風險

綜合電商平臺等新競爭對手可能會加大營銷投入和用戶補貼，我們并不認為新競爭者將顛覆唯品會的競爭優勢，但并不排除特賣行業競爭加劇，短期內對唯品會的業績帶來影響。

（3）信息滯后風險

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

（4）計算假設風險

市占率、盈利預測等測算基于一定前提假設，或與實際數據存在偏差，僅供參考。