韻達股份年報、一季報點評：成本與管理優勢護城河繼續加深

事件：

韻達股份發布2018年年報及2019年一季報，公司2018年營收138.56億元，同比+38.76%；歸母凈利潤26.98億元，同比+69.76%；扣非歸母凈利潤為21.35億元，同比+38.66%。2019年Q1營收66.85億，同比+151.60%；歸母凈利潤5.67億，同比增長40.38%；扣非歸母凈利潤5.00億，同比增長38.08%。

點評：

公司繼續保持超過行業平均的增長速度。公司2018年4個季度業務量增速分別為55.15%、49.87%、45.40%、47.15%，均明顯超越行業，公司快遞市場份額已達13.77%，較2017年提高2個百分點。2016年開始，公司始終保持大幅超越行業均值的表現。主要原因是公司通過路由和線路科學規劃來加強對車、中轉、網點的管控能力，帶來服務質量持續提升（2018年郵政局全程時效排名第三，僅次于順豐、EMS；有效申訴率月平均值為0.77，僅次于順豐，遠低于行業2.24的平均水平），進一步促進業務量高增長產生更高規模效應。管理能力帶來的服務質量和成本優勢換來了公司的高增長。

成本控制能力保持高水準，單票成本繼續降低。2018年，公司甩掛車占比提高6.1個百分點，加盟商直跑比例提高2.41個百分點，單票重量下降12.94%，整體分揀處理能力提升51%，職工數量下降6.67%，人均綜合效能提升18.84%。快遞服務單票成本為1.22元，同比下降11.60%，其中單票中轉環節成本1.21元，同比下降10.7%，單票運輸成本0.83元，同比下降11.2%。

2018Q4旺季利潤高增長，Q3豐巢股權收益貢獻非經。2018年四季度，公司很好的控制了臨時成本投放，并且有提價動作，打破以往旺季由于過多投入臨時成本造成“賺量不賺價”的局面，2018年Q4扣非凈利潤7.25億元，同比大幅度增長80.1%。此外，三季度公司出售豐巢科技13.5%股權的確認收益，造成第三季度投資凈收益6.51億元。三費方面，2018年公司管理費用、銷售費用增幅均小于件量增長，財務費用繼續為負（利息收入大幅提升），單票三費繼續降低。快運業務2018年毛利虧損約6千萬。

2019Q1公司在激烈競爭環境下仍保持高盈利能力。2019年一季度，行業競爭有加劇態勢。但公司經營情況仍然亮眼，業務量增長40.58%，快遞業務營收增長156.32%（主要由于派費開始計入收入），可比口徑單票收入競爭對手更為穩定，扣非凈利潤增長38.08%，說明公司的規模效應、管理壁壘持續轉化為經營成果，同時韻達服務品質的優勢使得其價格水平相比行業更加堅挺。

投資策略。雖然今年行業競爭有加劇跡象，但我們看好公司在低成本戰略上的正向循環發展態勢。公司在成本、管理文化、服務品質構筑壁壘不斷抬高，預計公司快遞業務量繼續強勁增長，市場份額穩步提升。公司或仍沿著“優質服務——業務量快速發展——規模效應、科技投入降低成本——更大市場份額”的正向循環發展。我們調整盈利預測，預計19、20、21年凈利潤分別為29.42、37.57、47.41億元，對應EPS分別為1.72、2.19、2.77元，對應4月26日收盤價PE分別為21.9倍、17.2倍、13.6倍。維持“審慎增持”評級。

風險提示。電商零售增速下滑，資本開支、人力成本超預期上漲，行業價格戰超預期。