中金看海外：风起之地，看美国航空货运如何崛起

20世纪70年代后，制造业升级与航权自由化推动了美国航空物流大发展。2019年美国航空货运市场规模达3,011亿元，是中国市场的2倍。为什么美国航空物流在国际市场上的份额和议价都更强？龙头是如何炼成的？作为全球规模最大的航空货运市场，美国经验值得中国航空物流关注和借鉴。

摘要

为何美国航空货运在国际上的份额和议价都更强？从商流的角度看：美国制造业中的高价值产品增加值占43%，每吨货运对应的GDP是中国的四倍，空运单吨货值高达4.5万美元，高端制造支撑起了美国庞大的航空货运市场。从物流的角度：美国航空物流更专业化、一体化，这表现在全货机运输占比达79%，物流商渗透率超30%，专业的运输设备和一体化的运营模式让美国航空货运具有更强的门到门履约能力。基础设施方面：美国政府致力于推行国内外航权自由化，第5和第7航权的获取为美国物流商建立海外枢纽和全球网络提供了先决条件。

美国航空货运充分受益了产业升级和制造业全球化。增长：美国航空货运从70年代放松管制后开始发展，80-90年代、2000年后的两轮大爆发都以国际航线为主，产业升级和制造全球化是其核心驱动，政府推动航权谈判为物流商的全球扩张铺平了道路。格局：伴随对物流服务专业化要求的提升，客航公司退出货运业务，叠加经济危机和价格战，行业逐渐出清，运力、货源向头部公司集中，履约能力和客户黏性强的物流商最终突围。

复盘美国龙头，我们得出三点结论：①高端制造领域才是航空物流更广阔的天地。 FedEx和UPS均受益于美国产业升级和制造全球化，国际2B物流是它们近二十年的增长核心。②后来居上必需要有可靠的拳头产品。UPS在金融危机后以价换量打国内航空市场，成功的原因是选对了延迟快递这条线且有国际航空和陆地快递两大拳头产品造血。③和商流平台的良性互动对物流的发展至关重要。Atlas作为运力供应方曾因行业增速放缓落入瓶颈；2016年后通过与电商平台及物流商深度合作实现破局，盈利及份额均快速增长。

疫情导致的运力紧缺凸显了中国航空物流自主可控的重要性。我们认为，中国航空物流的机遇也在国际2B物流，率先布局国际2B物流的公司具有更大的成长潜力，在国内市场建立品牌壁垒的航空物流商有望在国际市场大展宏图。我们认为，2020-22年的高运价是航空物流商多元化转型和扩张的东风，能够打通前后端、推出拳头产品的公司更加有望获得份额提升。

风险

中美贸易摩擦，宏观经济波动风险，航空燃油价格波动风险。

正文

美国航空货运市场规模超3000亿元，是中国的2.1倍

美国航空货运市场量价及国际话语权均强于中国。一国的航空货运是指本国机场之间的航空运输（国内航线；内线），以及本国机场和外国机场之间的航空运输（国际航线；外线）。考虑到2020年疫情影响特殊，我们对2019年中美航空货运市场进行对比。整体来看，美国航空货运市场规模3,011亿元，是中国市场（含香港）的2.1倍；分量价看，周转量是中国（含香港）的1.4倍，吨公里运价是中国（含香港）的1.5倍。美国航司2019年收入规模2,042亿元，是中国航司的5.4倍。分内外线看，美国国内航线市场规模是中国的9.3倍，国际航线市场规模是中国（含香港）的1.3倍。美国内线量价均显著高于中国，本土航司在外线话语权亦显著强于中国。

1、国内航线：美国货邮周转量和吨公里运价分别是中国的3.5倍、2.7倍。

2、国际航线：美国货邮周转量和吨公里运价分别是中国（含香港）的1.2倍、1.1倍。

3、本土航司：美国航司在外线市场的份额为44.8%，中国航司在外线市场（含香港）的份额为22.6%。

图表：中美航空物流规模和结构对比（2019）

资料来源：IATA economic，BTS，民航局，公司公告、中金公司研究部

美国航空货运步入成熟期，运价趋稳，周转量增长平稳。2009-2019年，美国航空货运周转量复合增速为3%，小于中国的8%；货运吨公里价格CAGR为-1%，降幅也明显小于中国的-4%。分市场看，2019年内线/外线周转量占比分别为22%/78%，运输量占比分别为54%/46%；2009-2019年内线/外线周转量CAGR分别为3.2%/3.3%，收入CAGR分别为5.0%/0.9%，美国航空货运内外线均已进入平稳增长期。

综合来看，美国航空货运的量价都显著高于中国，且美国航空货运公司在国际市场上的份额和议价都强于中国。为了探究背后的原因，本文将从货、机、场三方面详细对比中美航空货运的差异，并复盘美国航空货运成长和演进历程，总结美国航空物流巨头的发展特点。本文核心结论有如下四点：

1、美国航空货运份额和议价更强的原因在于，美国产业结构中高附加值的高端制造业占比较高，商流话语权决定了物流话语权；同时，美国航空物流更专业化、一体化，这表现在全货机运输占比更高、物流商渗透率更高。

2、美国航空货运的两轮大爆发都以国际航线为主，产业升级和制造全球化是其核心驱动，政府推动航权谈判为物流商的全球扩张铺平了道路。行业格局方面，伴随对物流服务专业化要求的提升，客航公司退出货运业务，叠加经济危机和价格战，行业逐渐出清，运力、货源向头部公司集中，履约能力和客户黏性强的物流商最终突围。

3、美国龙头经验告诉我们，高端制造领域才是航空物流更广阔的天地。就行业竞争而言，高端市场更看重服务时效而非价格，后进者想要突破龙头的压制需要有拳头产品支持或绑定商流平台。近年来亚马逊入局正在影响美国航空物流格局。

4、我们认为，中国航空物流的空间也在国际2B物流，率先布局国际2B物流的公司具有更大的成长潜力；然而，想要在国际市场上后来居上，需要有可靠的拳头产品，在国内市场建立品牌壁垒的航空物流商有望在国际市场大展宏图。

图表：2019年美国航空货运收入估计为3,011亿元

资料来源：美国交通部，中金公司研究部

图表：2019年中国航空货运收入估计为858亿元

资料来源：民航局，公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表：美国航空货运吨公里收入

资料来源：美国交通部，中金公司研究部

图表：中国航空货运吨公里收入

资料来源：民航局，中金公司研究部

为何美国航空货运在国际市场上的份额和议价都更强？

为何美国航空货运在国际市场上的份额和议价都更强？根本原因在于产业结构与履约能力。美国制造业中的高价值产品占43%，每吨货运对应的GDP是中国的四倍，高端制造业支撑起了庞大的美国航空货运市场。从运输方式看，更专业的运输工具和更一体化的履约模式，让美国航空物流商更有能力为高端制造提供优质服务，从而形成议价能力；另一方面，美国政府致力于利用其贸易地位进行航权谈判，第5、第7航权为物流商建设海外枢纽及全球性货运网络铺平了道路。本章从“运什么”、“怎么运”两个角度解答美国航空货运份额和议价优势的来源。

运什么？单吨货值达4.5万美元，高价值货物货值占比达66%

商流决定物流，只有高价值货种才能享用航空货运的效率。航空货运的物流费用率较其它运输方式的差距较小，但成本和效率高很多。从美国数据来看，航空货运费用率约为4.4%，甚至略低于公路货运（5.9%）、水运（5.4%）。但航空货运的效率高，对应成本也更高：据美国交通统计局数据，航空货运内线吨公里价格是公路货运的6.8倍、本土水运的47.8倍；在跨洋跨海运输方面，空运具有更加难以被替代的高效率。据Seabury数据，航空货运中高科技货物的价值份额约为重量份额的3倍。

美国制造业中的高价值产品增加值占43%，支撑起了庞大的航空货运市场。美国制造业增加值中，工业制品、电子产品、运输工具、精密仪器等高附加值品类占比达43%，美国每吨货运对应的GDP为8,220元人民币，而中国每吨货运对应的GDP为2,093元人民币；根据BTS数据及我们测算，美国航空货运高价值货物货值占比达66%，整体单吨货值高达4.5万美元。从主要的跨境市场来看，美国空运进口的高价值产品占比更高。2020年美国从东亚进口空运货运量是对东亚出口的1.6倍，其中计算机、电子产品等高附加值产品的重量份额达52%，若以价值计，我们估计高附加值产品所占份额将更高。

“运什么”解释了美国航空货运市场大、价格高的原因，那么在开放的国际市场上，为什么是美国航司的份额和议价更强呢？除了商流话语权的因素，我们还需要从履约能力来看，也就是“怎么运”。

图表：美国不同运输方式的费率差异小，成本差异大（2020年）

资料来源：美国交通统计局，中金公司研究部

图表：美国航空货运高价值货物货值占比达66%（2020年）

资料来源：美国交通统计局，中金公司研究部注：高价值货物包含电子产品、精密仪器、医药制品、运输工具

图表：2020年美国航空货运出口货运量结构（北美至东亚）

资料来源：U.S. DOC, HIS   Markit GTA，中金公司研究部

图表：2020年美国航空货运进口货运量结构（东亚至北美）

资料来源：U.S. DOC, HIS   Markit GTA，中金公司研究部

怎么运？全货机运输占比达79%，物流商渗透率超30%

客机腹舱载货能力远小于全货机，且难以匹配高端空运需求。以B777-200系列飞机为例，该系列客机腹舱总容积为100-110CBM，载货量仅为20吨，且货舱门尺寸较小，更适合运输行李物品及小件散货；而B777-200F全货机总容积达640-910CBM，载货量可达100吨，能运载大体积大重量机械电子产品。航空货运需求往往在周末达到高峰，或在对价值链影响最小的时段下进行配送，仅依靠腹舱运力将在货运高峰时期造成运力短缺。区域方面，客机航线根据客运需求确定，无法充分覆盖货运需求地。

美国具有专业化的全货机运输体系，全货机周转量占比达79%。具体来看，美国航空货运中79%的量由全货机承运，国内/国际航线的全货机占比分别为90%/73%，远高于中国和全球平均水平。美国“911”恐怖袭击之后，美国联邦运输安全管理局针对客机航班实行安保管制，多数低成本航空均实行腹舱不载货政策。对比来看，美国全货机数量1,173架，是中国的5.8倍。结构上，美国的全货机配置均衡，宽体机数量为446架，略高于窄体机、半宽体机数量；中国航司机队以窄体机为主，聚焦中短程的国内航线。

图表：美国航空货运中，全货机运输占总周转量70%以上（2019年）

数据来源：中国民航局，美国交通统计局，中金公司研究部 注：由于2020年疫情影响航空货运供需，选取2019年数据作为分析依据

一体化运营能增强全链路管控力，提升履约效率和品质。根据IATA数据，空运货物的平均门到门运输时间是134小时，其中航空公司仅有44小时支配装运。当从取货到交货的整个运输链都掌握在同一家物流商手中时，服务的时效性、稳定性、安全性都能显著提升，这就是所谓的门到门、一体化运营。

美国航空货运以专业化的物流商为主导，门到门履约能力强。物流商的地面网络强于一般航司，订单更容易掌握在控制全链路的第一和最后一公里的物流商手中，因此，物流商在门到门履约上具备优势。美国国内航线中FedEx和UPS合计份额达63%，国际航线中FedEx和UPS合计份额达20%（占美国航司的42%）。从全货机的运营主体看，截至2021年11月，美国的FedEx、UPS、Amazon三家物流商，占到了美国全货机运能的70%，而顺丰、圆通、中国邮政占中国全货机运能比仅为38%，且主要为窄体机。

基础设施：航权自由化助力美航司布局海外枢纽和全球网络

一般而言，国内航线基本由本土航司运营，而国际航线则涉及航权问题。根据《国际民用航空公约》，国际航空运输问题应当交由成员国根据“主权原则”双边解决，同时确立了几种主要的航权。其中，第5航权决定公司能否在国际多次经停，而第7航权则决定公司能否在海外建立转运枢纽。第5和第7航权的获取，为美国建设国际航空货运网络铺平了道路。

► 第5航权：通过多次经停，充分利用每一航段、提升载运率。第5航权令航空货运公司得以在各国经停并装卸货物，其广泛推行始于1978年《美国国际航空运输谈判行动政策声明》，其后美国与荷兰、比利时签订双边运输协定，互相开放第5航权（“比荷卢模式”）；到20世纪80年代中期，约70个国家接受了这一模式，这也令美国航空公司及物流商的盈利在步入90年代后大幅增加。对比2005年前后美国与中国货运航司跨太平洋航线，美国西飞线路依次经停安克雷奇、大阪、苏比克湾、吉隆坡、槟城后飞抵深圳，利用沿途上下货提升飞机载运率，是充分利用第5航权的典型体现；而彼时中国尚未充分获取相关航权，不能做到充分经停，是以西飞回程难以充分装载。

► 第7航权：赋予美国物流商在海外国家建设其自有货运枢纽的权利。建立国际货运枢纽的前提是获取第7航权。例如中美2004年签订新《中美航空协定》，该协议第一次提出允许航空运营商在中国设立航空货运枢纽的条款，此后FedEx、UPS才能在中国的广州、上海建立货运枢纽。

美国政府持续推进天空开放协定，帮助航司构建全球运营网络。美国航空自由化改革的主要目标为强化美国承运人的国际竞争力、整合国内和国际航空运输市场、增加航线数量。在具体谈判方面，美国在80年代初期首先从议价能力较弱的国家入手推进自航空自由化，如荷兰、比利时等首先接受了美国的自由化立场，开放了第5航权；到了80年代中期，约70个国家接受了这一立场；步入90年代后，美国进一步推进“开放天空模式”，主张开放所有航线、在所有航线上不限制运力和运次、推出无限制的第5航权、允许代码共享及联盟行为等。在1995-2005年间，美国与包括欧盟成员国在内的67个国家签订了“开放天空模式”的双边协定。

在打通航权的基础上，美国航空物流商完成了全球机场枢纽布局。枢纽是网络化运营的又一个核心要素。美国国内有专门的货运机场，货邮吞吐量前三的机场均为专业的货运机场，美国机场货邮吞吐量的CR5达46%；海外方面，美国积极获取第7航权，头部物流商如FedEx、UPS都已在各大洲布局了国际货运网络枢纽。

► 内线方面，枢纽机场与头部物流商密切相关：国内离港货邮量排名第1/第3的孟菲斯/路易斯维尔机场分别是FedEx/UPS最大的货运枢纽，两场国内离港货邮量份额合计达20.4%，FedEx/UPS在两场的货邮量份额分别达98%/38%。Amazon Air在国内排名第6的辛辛那提机场投资15亿美元建设了大型航空枢纽，占地面积达243万平方米，已于2021年8月投入使用。

► 外线方面，FedEx、UPS均已建立完成全球机场枢纽布局：受国际航线航权分布影响，国际离港货邮量前5的美国机场，除安克雷奇是纯货运枢纽外，其余4家均为客货综合枢纽。安克雷奇是连接环太平洋、北美和欧洲的极地航线枢纽，也是包裹入境美国的第一站和清关点。海外枢纽方面，FedEx和UPS在中国、法国、德国等都建立了大型枢纽货站，能够辐射至亚洲、欧洲各地；其中，FedEx位于广州的亚太转运枢纽每小时平均能分拣5.6万件包裹，占地面积达8.1万平方米。

图表：美国航空货运枢纽按离港货邮量排名Top10（2020年）

资料来源：ACI，中金公司研究部

图表：FedEx、UPS全球主要航空货运枢纽（2020年）

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

美国复盘：产业升级驱动规模增长和行业集中

上世纪80-90年代，美国产业升级推动了美国航空货运的第一轮快速增长；2000年后中国入世加速全球化，美国航空货运迎来了第二轮快速增长。两轮大爆发都以国际航线为主，国际航线仅耗费了国内航线一半的时间就完成了从100万吨到200万吨的跨越。产业升级在驱动规模增长的同时，也间接推动了行业集中。伴随对物流服务专业化要求的提升，客航公司退出货运业务，转而为专业化物流商所取代，叠加80-90年代发生的石油危机、金融危机及行业价格战，行业逐渐出清，运力、货源向头部公司集中，履约能力和客户黏性强的物流商最终突围。

增长驱动：产业升级与全球化推动美国航空货运快速增长

美国航空货运充分受益于美国产业升级和制造全球化。复盘来看，美国航空货运量增速最快的时期是上世纪90年代和本世纪初的10年。结构上看，两个时期均以国际航线的增长为主。美国内线空运量从103万吨公里到201万吨公里花了11年（1984年-1995年CAGR：6%），相应的外线空运量仅耗费了5年（1991年-1996年CAGR：11%）。国际航线的快速发展充分受益于产业升级和制造全球化。具体来看，

► 20世纪70年代：自放松管制后开始发展，初期以美国航空、美联航等客航腹舱为主，尽管新兴企业的进入带来行业增量，但“重客轻货”的环境令国内货运整体增长掣肘，且外线方面航权尚未完全放开；叠加第一、第二次石油危机影响，1970-1982年间总体货运周转量CAGR仅为4.1%。

► 80年代-90年代是内外线共同增长的黄金时代，主要原因有二：

• 国内方面，计算机和信息技术等新兴产业成为美国新支柱产业，产业升级后的制造  业更加注重航空物流服务的专业性和履约能力，航空物流商及相应的货运网络应运而生。80年代末FedEx及UPS等物流商已基本建成航空货运轴辐式网络。

• 国际方面，美国进出口货物中高价值货占比不断提升，据世界银行数据，美国出口价值指数从1980年的31增长至2000年的100。高科技产品出口催生出庞大的跨境航空货运需求，而美国在关键品类贸易的主导地位，又令其在航权谈判占据有利地位，国际航权的自由化也在此阶段迅速推进。

► 2000年至今：外线受益于中美贸易发展继续保持9%左右的年增速；到2008年金融危机后，国际航线增速下落至3.5%，进入成熟期。内线方面，2001年“911”事件后航空业受到安保管制，客机腹舱运力相对受限，2001-2008年间内线周转量增速放缓至2.4%。

图表：美国航空货运内外线周转量

资料来源：美国交通统计局，民航局，中金公司研究部 注：国际航线1990年及以前暂无数据；国际航线（美国以外航司）在2002年及以前暂无数据

图表：1970s美国制造业向计算机及电子产品升级

资料来源：美国经济分析局，万得资讯，中金公司研究部

图表：…美国航空货运随着产业升级而迅速增长

资料来源：美国经济分析局，万得资讯，中金公司研究部

除了宏观需求的驱动，美国航空物流发展与航权自由化也密切相关。在国内放松航空管制后，美国政府为了谋求更大的国际航空市场而加速推动国际航空运输法律秩序的自由化改革。正如我们在上一节所分析的，90年代伴随全球贸易的快速发展和美国针对航权自由化的谈判推进，越来越多国家在航空服务协议中加入全货运条款和特定的货物运输航线。进入21世纪，航空自由化的推行进一步向多边性、综合性转换，自由化的进度向“乘数效应”换挡，对应的国际航线规模迅速增长。

格局演进：价格竞争加速行业出清，电商平台影响逐步显现

美国航空货运格局经历了价格战后快速出清，具备网络效应的物流商成功突围。美国航空货运在放开管制后也经历了激烈的价格战，价格战前后历时十年（1985年-1995年），随着绝大多数参与者被收并购或停止运营，最终美国航空货运市场形成了以FedEx和UPS为双寡头的格局。近年来，电商平台自建物流的入局对行业格局形成了一定的影响。具体来看：

► 1978年以前，唯有大型航司拥有航权。1978年以前所有航司的成立、航线的开拓、承运机型及价格都受美国民航委员会管制。全货机申请航线需要与客货混运竞争，并且往往以失败告终，该阶段仅有几家大型航空公司拥有货运航线。1978年底，负责国内航空的全货机航司仅Airlift lnternational、Federal、Flying Tiger和Seaboard 四家。

► 1978-1987年，物流商在价格战及危机洗牌中脱颖而出。自《航空公司取消规制法案》出台后，航空货运公司参与者数量激增至100多家，与之而来的充分竞争对成本及服务质量都提出了更高要求，最终导致行业出清、数量骤降。1982年，UPS进入行业带来第一次价格战，早期航空货代由于降本增效不足等原因被收购或退出市场，而客航公司的货运业务则多因为专业性不强而停止运营。至1987年，美国国内航空货运综合物流商前6家为FedEx、UPS、Emery、Airborne、Burlington 和 CF Air，其中大部分都拥有自己航空货运网络。

► 1990-2010年，FedEx、UPS成为龙头。1991年后美国发生经济危机，行业再次经历了一轮价格战洗牌。大多数物流商因不同的原因被先后收购或者失去市场份额，而FedEx及UPS因轴辐式网络能对成本进行较好的管控而逐渐成为龙头，2003年两者占美国航空货运市场份额分别为39%、19%。

► 2016年至今，商流对航空货运的影响力不断增强，亚马逊及其合作物流商份额逐渐提升。亚马逊于2016年成立Amazon Prime Air，机队规模从当年的4架B767-300F扩张到当前的78架（另9架已下订单待入队）；其对应的内线周转量份额被BTS计入“其他”分类下，而该分类份额自2016年后逐年增长。另一方面，Atlas于2016年与亚马逊达成合作，受益于电商，Atlas在美国航空货运内/外线周转量份额分别增至10%/7%。

图表：美国航空货运竞争格局演进

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

美国龙头：物流双雄FedEx、UPS和后起之秀Atlas

FedEx、UPS、Atlas分别是美国航空货运的三家龙头，2021年在美国周转量市占率分别为29%/21%/13%。FedEx和UPS均受益于美国产业升级和制造全球化，国际2B物流是它们近二十年的增长核心；Atlas则抓住了电商的快速发展，和美国军方、亚马逊形成紧密合作，成功越过行业周期波动。参考三家巨头的经验，我们认为，中国航空物流的空间也在国际2B物流，率先布局国际2B物流的公司具有更大的成长潜力；然而，想要在国际市场上后来居上，需要有可靠的拳头产品，在国内市场建立品牌壁垒的航空物流商有望在国际市场大展宏图。

FedEx：航空快递的开创者，国际2B物流带动持续增长

联邦快递（FedEx）以航空快递起家，2020年航空业务收入2,344亿元人民币，是全球最大的航空物流运营商。FedEx创立于1971年，主要为个人或企业供快递、快运、供应链服务。直观对比，FedEx的航空货运吨数高于中国航司总和，其中门到门服务占79%，快递包裹占74%，而中国的航空货运中快递包裹仅占21%。难道仅仅依靠商务快递和个人快递就能发展成收入规模超千亿人民币的航空物流巨头？事实上，FedEx 50%以上的航空业务为制造业服务，它是美国产业升级和制造全球化的典型受益者。

图表：FedEx发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

图表：FedEx航空运量高于中国航司总和（万吨）

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部  注：FedEx的“其它”为国际国内快递，中国的“其它”为海外航司

图表：FedEx航空门到门服务占比达79%（万吨）

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

90年代2C业务增速放缓，FedEx收购飞虎并加快2B物流布局。复盘FedEx的业务轨迹，航空快递中轻小件的增速自80年代起迅速放缓，90年代已经低于10%。FedEx在90年代初就把航空快递的限重从5磅（2kg）放开至150磅（68kg）。1989年收购飞虎航空后，FedEx直接分设了空运重货板块，打破了此前的150磅限重，战略性布局JIT生产和高端制造物流。1991年1月，FedEx首次提出了航空快运概念，将空运重货改名为航空快运，并迅速开通了亚美、亚欧的跨洋航线，并联合货代公司为制造企业提供门到门、港到港航空服务。

图表：FedEx的业务发展脉络（按照年报最早分列为单独业务的时间）

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：环形图为2020财年营收占比

中国入世加速全球化，国际2B物流成为FedEx增长的核心动力。FedEx的国际2B物流在中国入世后迎来大爆发：2000-2010年，跨境航空占航空业务的收入比重提升至43%，收购TNT后占比超过了国内航空；航空快运占航空业务的收入比重提升至20%以上，吨数占比最高可以达到36%。2010-2020年，大包裹（单票8kg以上）占航空快递的比重提升至70%以上，带动航空快递均重大幅提升至13.6磅（6.2kg）。回溯FedEx典型客户，与国际2B化节奏吻合：

► 20世纪70-90年代，FedEx的典型客户为希望拓展市场和提高配送效率的生鲜食品、汽车零件制造商，如生鲜厂商Boston's Legal Sea Foods、食品厂商Mrs. Prindable, Inc.、汽车厂商Jaguar（捷豹）、BMW（宝马）。

► 90年代末至21世纪初，与计算机及电子设备等高端制造客户开展合作，如Dell（戴尔）、HP（惠普）、Ingram Micro（英迈）、Cisco（思科）、Microsoft（微软）等。

► 2005年之后进一步推进国际化，增加了亚太地区的客户如三星和索尼；同时客户种类更为丰富，包括珠宝奢侈品Louis Vuitton、John Hardy，高端百货Neiman Marcus，及光学设备Pentax（宾得）、Siemens（西门子）和眼科医疗ORBIS、AMO等。

图表：FedEx航空收入主要增量来自国际（亿美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：FedEx航空快运收入占比持续提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

另外两个有趣的趋势是，航空快运中的港到港业务自1998年起业务量持续下降，反映客户对航空物流的履约要求在提升；航空快递中的轻小件自2001年起业务量持续下降，我们认为或因传统商务件受电子商务影响在萎缩。

图表：FedEx航空快递信件运量下降（千件）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：FedEx航空快运港到港运量下降（磅）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

国际2B物流价格趋势向上，FedEx国际航空利润率和国内航空一致。长期来看，FedEx航空快运价格趋势向上，其中，国内快运价格20年翻了三倍，国际快运价格是国内快运的两倍（并入TNT以前），但航空快运港到港业务价格有所下降。航空快递受大件重货占比提升的影响，单磅价格和国内航空快运靠拢。盈利能力方面，90年代行业价格战以来，FedEx国内航空净利润率在7%左右，而国际航空在发展初期有所亏损，此后利润率和国内航空靠拢。

图表：FedEx航空快递和快运单磅价格（美元/磅）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：FedEx国内和国际航空业务营业利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

从FedEx经验看，高端制造领域才是航空物流更广阔的天地。个人或商务快递是航空物流中利润率较高的品类，因此成为物流商的首争之地，但此类轻小件的市场空间有限，且面对电子商务的普及，商务信函的量也在萎缩。高端制造的物流要求高且量大，是最需要航空物流的领域，尤其是在制造全球化的背景下，航空物流在跨洋跨海运输上具有不可替代的优势。因此我们认为，中国航空物流的空间在国际2B物流，率先布局国际2B物流的公司具有更大的想象空间。

UPS：结合拳头产品打低端市场，低价策略实现后来居上

联合包裹服务（UPS）1982年切入航空物流，2020年航空业务收入1989亿元，是全球第二大航空物流运营商。UPS创立于1907年，以邮件快递起家，主要为个人或企业供快递、快运、供应链服务。对比FedEx，UPS的航空业务收入规模略低，主要差异在于UPS的航空快运收入规模较小。值得注意的是，2009年以前，UPS航空业务利润率显著高于FedEx，2009年以后利润率和FedEx趋同。复盘发现，前后差异的原因是UPS在金融危机后以价换量提升国内航空份额。

图表：UPS发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

图表：UPS和FedEx航空业务收入对比（亿美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：UPS和FedEx航空业务营业利润率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

UPS延迟快递以价换量，份额赶超FedEx，营业利润率大幅走低。分国内国际，2003年以后国际航空步入发展正轨，营业利润率保持在10%以上；2009年以后国内航空盈利明显减弱，营业利润率从10%左右下降至个位数。分量价来看，2009年以前UPS国内航空均价高于FedEx，业务量一直被压制；2009年以后UPS国内航空均价走低，业务量持续提升并超过FedEx；其中，UPS隔夜快递量价分别累计增长+15%/+7%（对应FedEx为+3%/+2%），而延迟快递的量价分别累计增长+41%/+0%（对应FedEx为+6%/+13%），2020年UPS国内航空收入超过了FedEx。可以看出，高端需求更看重服务和时效而非价格，因此，UPS隔夜快递量价齐升，增幅比FedEx还高；非高端需求对价格的敏感度更高，UPS的以价换量策略效果显著。

图表：UPS国内航空业务营业利润率下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：UPS国内航空业务以价换量（千件、美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：UPS隔夜快递量价稳健（千件、美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：UPS延迟快递以价换量（千件、美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

国际航空利润率高且稳健，为UPS航空收入贡献主要增量。事实上，UPS航空业务也显著受益于制造全球化。2000年以后，国际业务为公司贡献了主要的利润增量，尤其是头十年，UPS的跨境航空占航空业务收入的比重从25%提升至44%。2020年，国际航空的利润已经和国内航空+陆地业务的利润相当。国际航空的高利润率为UPS渗透国内航空提供了保障。

从UPS经验看，价格战要打在非高端市场，且需要有拳头产品支持。UPS选择在国内延迟快递市场以价换量，效果非常明显，短短7年时间业务量就达到了FedEx的1.7倍。以价换量必然需要利润和现金流的支持，国际航空和陆地业务营业利润率都超过10%，持续为UPS造血，可见拳头产品的重要性。虽然UPS国内航空的盈利能力受到一定影响，但UPS的优势在中高端市场，国内航空未来和陆地快递协同或能实现更好的盈利。我们认为，中国航空物流在参与国际市场竞争，犹如UPS在其国内市场和FedEx竞争。想要后来居上，需要有可靠的拳头产品支持，在国内市场建立品牌壁垒的物流商有望在国际市场大展宏图。

图表：UPS航空收入主要增量来自国际（亿美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：UPS航空利润主要增量来自国际（亿美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

Atlas：最大B747货机运营商，电商带动份额快速增长

阿特拉斯环球航空（Atlas）以飞机租赁起家，2020年净利润4.9亿美元，已成为世界最大的波音747货机运营商。Atlas创立于1992年，为航空货运上游企业，主要为客户提供包机及货机租赁服务。公司主营业务收入从2004年的14.1亿发展到2020年的32.1亿美元，CAGR为5.3%；对应净利润从0.5增长到3.6亿美元，CAGR为13.0%。迄今公司已经成为了世界上最大的波音747货机运营商，在2020年IATA《世界航空运输统计报告》中周转量排名第12。Atlas的成功既受益于航空货运行业的快速增长，又与其自身业务布局密切相关。

图表：Atlas发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：波音747F主要运营商（不完全统计，截至2021年11月）

资料来源：Planespotters，中金公司研究部 

图表：公司飞机数量变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

ACMI以及包机业务营收占比超90%，贡献95%的利润。公司主营业务有包机（包括政府部门包机及商业包机），货机湿租（ACMI）、货机干租业务。包机/湿租（ACMI）/干租在过去五年CAGR分别为16.0%/7.7%/11.8%。其中，包机业务和ACMI是公司的核心业务，2020年两者营收占比分别为58%/38%，直接贡献占比分别为72%/23%。

高盈利能力叠加高杠杆率，ROE远超其它航空物流商。2020年Atlas的ROE为17.8%，高于货代（华贸物流,12.2%）及物流商（FedEx，1985年为11.4%、1990年为9.9%）。从杜邦分析来看，Atlas有高盈利、高杠杆、低周转的特点。

图表：Atlas经营模式介绍

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Atlas及可比公司杜邦分析表

资料来源：彭博，中金公司研究部 注：我们选取1985年、1990年的FedEx数据进行分析，原因是该阶段的FedEx业务结构与Atlas更具有可比性。除特殊标注外，其他数据年份均为2020年。

图表：Atlas近5年收入结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：部分年度“其他收入”为负数，是因为将客户激励摊销计入了收入中

图表：Atlas近5年直接贡献占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：直接贡献为营收除去CMI成本、燃料费用、地面运营、销售成本、飞机租金、为飞机融资产生的利息费用、债务证券的利息收入和飞机折旧后的指标，近似于营业利润，反映公司不同业务在除去运营成本和获得成本后的盈利能力。

复盘Atlas，政府包机业务为其早期提供良好的抗周期性，与电商平台的合作是其走出纯干线物流瓶颈期的关键。2009年之前，公司一方面受益于航空货运行业快速增长，另一方面政府包机业务为其提供良好的抗周期性，例如2001年全球经济衰退时，Atlas政府包机业务反而高增。2009年后，美国航空货运步入低速发展的成熟期，仅提供干线运输服务的Atlas也难逃瓶颈期。然而，公司自2016年起与电商平台展开的深度合作帮助其突破了这一瓶颈、重回增长。Atlas为Amazon提供的飞机数从2017年初的2架增至2020年底的27架；又在2020年与菜鸟合作，为其提供的专用飞机数从3架增加到2021年11月的5架。受益于电商业务放量，2016至2020年包机业务和湿租（ACMI）时长分别增长78%/57%，在美国航空货运内/外线周转量份额分别从2016年的5%/5%提升至2020年的10%/7%。

风险提示

► 中美贸易摩擦：2018年以来的中美经贸摩擦，带来相关商品对美进出口成本增加，或令对美进出口空运需求减少，间接影响航空物流商经营业绩。若中美经贸摩擦持续深化、加征关税方案长期持续，或将给我国航空物流业未来发展带来一定不利影响。

► 宏观经济波动风险：航空物流行业与宏观经济增长速度呈现较强的正相关关系，也与下游客户所处行业及其增速、经济结构密切相关。若经济处于紧缩时，货物运输供求减少，我们认为这将会影响航空物流行业的服务总量，航空物流业或随着面临萧条。

► 航空燃油价格波动风险：航油成本是航空公司重要的成本支出。未来原油供应量、地缘政治等因素均存在不确定性，我们预计油价或仍存一定波动风险。截至2021年11月22日，布伦特原油价格收盘于79.7美元/桶，11月航空煤油价格较年初上涨66%，环比上涨16%。若未来航油价格出现较大幅度波动，我们预计这将导致航空物流公司运营成本上升、业绩恶化。